出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：大眼樓管/郝顯

　　1月20日晚間，華潤萬象生活發布公告，擬以不高于22.6億元的價格收購中南集團旗下物管公司中南服務。

　　幾個月前，中南服務還在謀求IPO。2021年11月12日，中南服務剛剛通過港交所的聆訊，距離上市近了一步。沒想到過了兩個月，就被賣身給華潤萬象。

　　中南服務是中南集團控股子公司，主要經營物業管理業務。中南建設與中南服務、中南高科號稱中南集團的三駕馬車。上市前夕突然被賣，也讓人對中南集團旗下地產業務主體——中南建設的流動性捏了一把汗。

　　從去年11月起，中南建設就傳出動員員工以折扣價買房的傳聞。同時公司還出現了商票違約，據媒體統計，截至12月31日，中南建設違約商業承兌匯票，總金額超過4億元。

　　中南建設流動性到底有沒有問題？

　　2021年下半年以來，中南建設接連爆出負面消息。

　　2021年7月，中南建設被曝以折扣的形式向員工銷售房產，需要全款一次性付清，最低折扣達到六五折。有的項目售價甚至低于幾年前的拿地樓面價。

　　雖然中南建設聲稱此舉是為員工提供購房福利，屬于常規營銷動作，但是處理庫存、回籠資金的目的依然很明顯。

　　此后又陸續傳出延遲發工資、員工集資、受恒大拖累等傳聞，中南建設則忙著一一辟謠。這些傳聞或多或少表明了市場對中南建設流動性的擔憂。

　　除了辟謠外，中南建設也試圖通過回購公司債券，向市場釋放現金流充裕的信號。不過在保證債券利息支付的同時卻出現了商票違約。根據媒體報道的數據，截至去年底，中南建設到期尚未兌付的商票有數百筆，涉及金額超過4億元。這使得中南的流動性問題顯得更加撲朔迷離。

　　2021年10月12日，標普將中南建設的長期發行人信用評級從“B+”下調至“B”，并將該公司擔保的美元票據的長期發行評級從“B”下調至“B-”。

　　標普給出的理由是，信貸和監管收緊，將導致公司合同銷售疲軟及現金回款率的下降，這反過來又會減弱公司的融資渠道。

　　2021年全年中南建設實現合同銷售金額1973.7億元，同比減少11.8%；銷售面積1468.6萬平方米，同比減少12.9%。下滑主要集中在四季度，10月、11月、12月，中南建設銷售額分別下滑35%、53%、49%。

　　截至去年三季度末，中南建設經營活動現金流凈額僅為13.92億元，較2019年同期減少了71%。籌資活動現金流則出現2019年以來的首次凈流出，流出46.9億元。公司賬面貨幣資金較年初減少了98.17億元。

　　無論如何，中南建設目前日子都不太好過。

　　陳凱之后中南建設將走向何處？

　　中南建設曾是一家打著很深家族烙印的房企，在其規模擴張過程中，明星經理人陳凱起到關鍵作用。

　　陳凱在地產行業的職業生涯開始于華潤，2012年接任陽光城總裁，2015年離職。4年時間將陽光城從百億銷售規模帶到了300億元。

　　2017年，遇到增長瓶頸的陳錦石請陳凱加盟，陳凱從陳錦石女兒陳昱含手中接過董事長一職。陳凱到來之前，中南是一家500多億銷售額的房企，到陳凱離職的2020年，中南銷售規模已經躍升至2200億。

　　2017年引入職業經理人之后，中南建設的周轉速度明顯提速，公司經營模式從此前的大盤模式轉向高周轉項目，并且開始大力布局長三角和大灣區。

　　2016年中南建設新增土儲488萬平方米，2017年一舉增至1499萬平方米，此后到2020年每年都保持大規模拿地。

　　陳凱帶領中南建設高歌猛進的大背景是2015年以來棚改貨幣化政策的推進，棚改貨幣化持續推升三四線城市的房價，給一大批重倉三四線的房企創造了機會。中南則在這期間利用杠桿加大拿地和開發規模，迅速推升了企業的銷售規模。

　　中南建設高增長的關鍵是“高周轉”+“三四線”。在擴張過程中，中南建設奉行了持續區域深耕，適度下沉的戰略。采取一二線與三四線土儲輪動互補，在長三角和山東地區極致深耕，在中西部、珠三角圍繞優勢城市向下扎根。在短短幾年內增加了大量三四線土儲。

　　從2018年開始，中南建設一二線銷售收入占比就持續下降。到2021年上半年僅剩36%，這意味著三四線銷售占到64%。

　　重倉三四線在推升中南建設銷售規模的同時也埋下了隱患，2020年以來陸續出臺的緊縮政策對三四線影響最大，這是公司銷售和現金流下降的重要原因。

　　在此期間，中南建設的負債規模也在狂奔。2016年有息負債總額為381.94億元，2017年增至529.8億，2019年增至705.77億元，2020年則增長到近800億。其凈負債率從2016年的181%一舉增至2017年的233%。與此同時，截至2021年12月30日，公司對外擔保余額升至572.8億元。

　　2020年2月底，陳凱從陽光城辭職，陳昱含接任。當年8月，“三道紅線”政策出臺，中南建設踩中兩道紅線。

　　重倉三四線的弊端開始顯現，管理層在接受媒體采訪時直言，由于公司過去在房地產業務領域的戰略選擇不清晰，在遠離核心發展區域的小城市郊區獲取了一些規模較大的項目，這些城市市場容量有限，這些項目銷售周期長，導致資金時間成本高，項目利潤率低。

　　三四線項目毛利率本身并不高，2015年公司毛利率為21.58%，2016年之后降到16%左右的水平，2018年以來，凈利率大部分時間在5%左右。

　　如果未來中南建設銷售額持續下降，公司將面臨更大的現金流壓力?！胺慷标愱藕瑢ьI中南建設走向何處？