出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

作者：大眼樓管/肖恩

　　隨著各頭部房企陸續(xù)公布1月份的銷售數(shù)據(jù)，市場(chǎng)的寒意彌漫在整個(gè)行業(yè)之中。萬(wàn)科首月銷售同比降50.19%、碧桂園降9.8%、融創(chuàng)降20.6%、金地降38.36%、旭輝降47.9%、融信降47%、寶龍降30.5%、德信降37.5%、花樣年降77.8%......

　　受經(jīng)濟(jì)增速放緩、疫情反復(fù)、購(gòu)房者觀望情緒加重等因素的影響，房地產(chǎn)市場(chǎng)延續(xù)著自去年下半年以來(lái)的降溫態(tài)勢(shì)，百?gòu)?qiáng)房企今年1月銷售業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳。克而瑞數(shù)據(jù)顯示，其重點(diǎn)監(jiān)測(cè)的29個(gè)城市1月商品住宅供應(yīng)面積同比、環(huán)比分別下降43%和58%，成交面積環(huán)比下降37%、同比下降46%。其中，一線城市成交面積環(huán)比下降21%，同比跌幅擴(kuò)大至38%；二、三線城市成交面積同、環(huán)比跌幅都在40%以上。

萬(wàn)科1月銷售下滑超50% 為多年來(lái)最大降幅

　　萬(wàn)科公告的數(shù)據(jù)顯示，其2022年1月實(shí)現(xiàn)合同銷售面積210.6萬(wàn)平米，同比降47.17%，合同銷售金額356.0億元，同比下降50.2%。

　　這是近年來(lái)，除2020年3月外，萬(wàn)科錄得最低單月銷售額，同比降50.2%也是多年來(lái)最大的單月降幅，甚至超過(guò)了疫情影響最大的2020年3月。實(shí)際上，以往除了沖業(yè)績(jī)的12月份，1月份往往是春節(jié)返鄉(xiāng)置業(yè)潮，1、2月份的銷售成績(jī)?cè)谌曛卸际窍鄬?duì)較好的，因此今年1月萬(wàn)科的銷售增速降至冰點(diǎn)，或預(yù)示著今年全年的銷售回款并不樂(lè)觀。

　　實(shí)際上，萬(wàn)科的銷售疲軟是始于去年5月的，從2021年4月萬(wàn)科497.7億元同比增3.8%之后至今8個(gè)月時(shí)間內(nèi)，萬(wàn)科的銷售一直處在同比下滑的趨勢(shì)之中，且下滑程度持續(xù)擴(kuò)大。觀察2019-2022這4年的數(shù)據(jù)，萬(wàn)科的規(guī)模可能已經(jīng)呈現(xiàn)出歷史性的見(jiàn)頂下滑的態(tài)勢(shì)。

　　在去年8月，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部部長(zhǎng)王蒙徽曾表示，早在2019年我國(guó)城鎮(zhèn)居民人均住房建筑面積就已經(jīng)達(dá)到了39.8平方米，農(nóng)村居民人均住房建筑面積達(dá)到48.9平方米。這一人均居住面積是可以媲美地廣人稀的歐洲國(guó)家的。無(wú)論是人口基數(shù)還是滲透率來(lái)看，自98年以來(lái)的房改大浪潮基本走到了頂點(diǎn)。

　　在此大背景下，萬(wàn)科的房子賣不動(dòng)了，也并不意外。

增收不增利 售價(jià)、成本兩頭擠壓

　　萬(wàn)科1月份的銷售均價(jià)為16904元/平米，相較于2021年略有上漲，而同期的拿地成本高至14269元/平米，這當(dāng)然有少數(shù)項(xiàng)目不具代表性的情況。但梳理過(guò)去幾年萬(wàn)科的拿地與銷售均價(jià)之間的差額，明顯發(fā)現(xiàn)萬(wàn)科結(jié)轉(zhuǎn)的毛利率下滑、增收不增利也屬意料之中。

　　2021年，萬(wàn)科前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2714.9億元，同比增長(zhǎng)12.42%，歸母凈利166.9億，卻同比下滑16.0%。2021Q1~Q3，整體毛利率22.1%，同比降7.8個(gè)百分點(diǎn)。其中，Q3單季度毛利率僅20.8%，相較上年同期下滑達(dá)6.3個(gè)百分點(diǎn)，主要因?yàn)榻Y(jié)算項(xiàng)目地價(jià)較高，但銷售均價(jià)并無(wú)明顯提升。

　　2021Q1~Q3，萬(wàn)科的整體凈利率9.1%，同比降3.4個(gè)百分點(diǎn)，單Q3整體凈利率8.1%，同比下滑4個(gè)百分點(diǎn)。自2004年以來(lái)，萬(wàn)科的凈利潤(rùn)率就沒(méi)有低于10%，2021年預(yù)計(jì)將創(chuàng)多年新低。

　　按照結(jié)轉(zhuǎn)要晚于銷售2年左右的請(qǐng)款看，萬(wàn)科未來(lái)兩年的凈利潤(rùn)率仍然不容樂(lè)觀。

萬(wàn)科自己將如何“活下去”

　　對(duì)于早早喊出“活下去”的萬(wàn)科來(lái)說(shuō)，盡管做足了過(guò)冬的準(zhǔn)備，自2018年以來(lái)新增土儲(chǔ)權(quán)益總價(jià)則逐年減少，新增土儲(chǔ)面積也在2019年逐漸減少。

　　但要熬過(guò)凜冬并不容易，或許郁亮也沒(méi)有想到這個(gè)冬天從2018年至今仍未過(guò)去，甚至在2021年前三季度就蠢蠢欲動(dòng)在土地市場(chǎng)逐漸發(fā)力。

　　2021Q1-Q3，萬(wàn)科新增項(xiàng)目總建面2241.0萬(wàn)平米，權(quán)益建面1603.2萬(wàn)平米，拿地總價(jià)約1126.3億元，拿地強(qiáng)度提高至約35%。與此同時(shí)，萬(wàn)科的拿地權(quán)益有所提升，拿地金額口徑權(quán)益比例達(dá)到82.1%，較2020年全年提高了16.8個(gè)百分點(diǎn)，也高于公司當(dāng)前在建待建項(xiàng)目權(quán)益（面積口徑）63.1%的水平。

　　由于去年更加積極地提前擴(kuò)張，萬(wàn)科的杠桿有所提升，盡管賬面上的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)仍然較為穩(wěn)健，但流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)仍然是萬(wàn)科不得不謹(jǐn)慎提前應(yīng)對(duì)的。這其中主要有以下幾方面原因：

　　其一，萬(wàn)科的杠桿率較低，主要是由于資產(chǎn)較厚，但多元化的投資布局，如長(zhǎng)租公寓、物流倉(cāng)儲(chǔ)、商業(yè)運(yùn)營(yíng)等現(xiàn)金回收周期明顯較長(zhǎng)。2021半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，萬(wàn)科94.3%的營(yíng)收仍來(lái)自房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)結(jié)轉(zhuǎn)；

　　其二，萬(wàn)科賬面還有近7000億待施工結(jié)轉(zhuǎn)的合同負(fù)債，這些合同負(fù)債一方面是未來(lái)業(yè)績(jī)的蓄水池，另一方面也是保交付的“負(fù)債”。如若簡(jiǎn)單按照30%的建安、管理等成本估算，萬(wàn)科要確保這些項(xiàng)目順利交付，預(yù)計(jì)要支出兩千億元；

　　其三，萬(wàn)科近幾年的利潤(rùn)率持續(xù)下滑，未來(lái)賬面還有超萬(wàn)億的存貨，這些項(xiàng)目多是前兩年新獲取的項(xiàng)目，其結(jié)轉(zhuǎn)的利潤(rùn)率或仍然不容樂(lè)觀；

　　其四，自去年下半年以來(lái)，銷售的驟然遇冷并大概率將持續(xù)至今年，今年的回款現(xiàn)金流或?qū)⒚黠@低于預(yù)期。

　　由此，萬(wàn)科不得不在去年4季度緊急剎車，11月、12月、今年1月新增土地建面僅90.7、42.5、30萬(wàn)平米，并在11月份放出萬(wàn)物云分拆上市的預(yù)期。此前，在萬(wàn)物云更名后，朱保全就聲稱，萬(wàn)科不差錢，不會(huì)著急讓物業(yè)上市，而在萬(wàn)物云還沒(méi)有成為郁亮所說(shuō)的城市服務(wù)商的角色之前，就提前被推向了資本市場(chǎng)，這只不過(guò)是給萬(wàn)科在過(guò)冬的過(guò)程中多了一道融資渠道和保障。

　　對(duì)于萬(wàn)科來(lái)說(shuō)，要想在總量見(jiàn)頂甚至走下坡路的大環(huán)境下，安然“活下去”，需要思考的是怎么樣才能順利消化賬面超萬(wàn)億的存貨，和7千億的合同負(fù)債。