出品：大眼樓管

作者：肖恩

　　12月14日，花樣年控股集團有限公司（下稱“花樣年”）公告稱，其已與中融國際信托簽訂相關協議，約定中融國際信托擬8億元收購項目公司深圳市金地盈投資有限公司70%股權，預計出售資產所產生的收益不低于6.87億元。

　　“佛系”多年的花樣年，在2018年喊出千億目標后，左手大力度拿地，右手卻又頻繁地出售資產，一買一賣操作的背后，是花樣年試圖在存量時代，通過低權益比搭上TOP20頭部房企的便車上規模。

這或許是一筆“明股實債”的交易

　　公告顯示，花樣年本次出售的項目公司，成立于2005年，主要從事開發位于深圳市東部大鵬新區北端葵涌街道葵豐社區的物業項目，總占地面積達到21.67萬平米。

　　目前為花樣年間接非全資附屬公司持有81%股權，獨立第三方深圳冠地持有19%。完成交易后，項目公司將由花樣年、中融國際信托及深圳冠地分別持有約11%、70%及19%。

　　多年來，深圳地價飛漲，而截止2020年11月，項目公司的凈資產僅為1.62億元，2019年還錄得虧損，可見該項目公司下的物業或還并未開發。由于飛漲的深圳地價，公告預計出售資產所產生的賬面收益不低于6.87億元。

　　不過，這或并不是事情的全貌！

　　做一個簡單的算術題，以附近新盤招商東岸家園的均價38000元/平米為基數，21.67萬平米占地面積，假若容積率為2，則項目的預計銷售額將達到165億元左右。由于先前拿地成本低，因此該項目的利潤率或將較高，70%的股權作價8億元，這顯然不是一筆劃算的買賣。

　　由于中融國際信托主要為資金方，主營即為資金融通，而公告也披露，交易后項目公司仍由花樣年操盤。結合公告提供的信息及項目的基本情況，這筆交易或為“明股實債”，預計項目開發完成后，花樣年或將以一定的回報比例收回這70%的股權。

每年靠賣公司貢獻不少利潤

　　今年上半年，花樣年錄得扣非后歸母凈利潤為虧損0.66億元，而歸母凈利潤僅為0.96億元，這其中就有出售附屬公司收益一項達1.63億元。此次出售深圳項目公司錄得6.87億元的收益將明顯做大公司全年的業績表現。

　　事實上，花樣年已是這一套路的老手了。

　　2019年，花樣年錄得其他凈收入13.29億元，主要來源于出售部分公司股權產生的收益。

　　2018年其出售附屬公司及聯營公司收益為12.74億元，同年凈利潤為11.68億元；

　　2017年其出售附屬公司收益為3.26億元，同年凈利潤為14.10億元；

　　2016年其出售附屬公司收益為6.4億元，同年凈利潤為10.64億元；

　　2015年其出售附屬公司收益為7.9億元，同年凈利潤為14.03億元；

　　“佛系”多年的花樣年，在2018年領軍人潘軍喊出千億目標后，花樣年已逐步回歸規模賽道，對標行業TOP20優秀企業，這首先就體現在第一道環節上：拿地策略。

　　在投資拿地的變化上，潘軍曾說，在存量時代，要加快速度進入招拍掛市場，因為在招拍掛市場，土地價格、利潤空間都是透明且有限的，且沒有收購項目復雜的背景，更多的是要求開發商的精細化運營管理能力。

　　此外，潘軍還說，花樣年要多跟優秀公司合作，這樣才能快起來。可見，左手大力度拿地，右手卻又頻繁地出售資產，一買一賣操作的背后，是花樣年試圖在存量時代，通過低權益比搭上TOP20頭部房企的便車上規模。

花樣年有管理紅利嗎？

　　如果我們用利潤率來簡單表征一個房地產公司的精細化運營和管理紅利的話，那么花樣年顯然是在走下坡路的，而且這個下坡路一走就是十來年。

　　過去十年，花樣年的毛利率從43.05%下滑至2019年的27.97%，凈利潤率從21.49%下滑至2019年的7.87%。多年來，花樣年所追求的個性化“趣”、“味”、“料”似乎并沒有帶來可觀的溢價。

　　花樣年到是在拿地力度、權益比、杠桿率等方面顯得更加激進。

　　截至2020年8月18日，花樣年新增土地18幅，權益地價103億元，新增總建筑面積300萬平方米，新增可銷售貨值438億元。相對于前七個月223.09億元的銷售額、166.23萬平米的銷售面積來說，拿地幾乎兩倍于銷售。而在上半年的18幅土地，合作的比例低至38%。

　　截至2020年6月30日，花樣年擁有總土地儲備達3731萬平方米，但多是城市更新項目。其中的在建及待建項目1237.19萬平米，相對于上半年166.23萬平米的銷售來說，土儲也是過于充裕。

　　自2018年以來，在加強拿地力度的情況下，花樣年的總債務規模和杠桿率也呈現出明顯的上升趨勢，這還是在公司權益比不高的情況下。

　　對標TOP20的愿望很美好，但一邊低權益比大力度拿地，另一邊卻又頻繁地出售資產，花樣年試圖通過低權益比搭上TOP20頭部房企的便車上規模，竟也是低盈利和變相加杠桿的老一套游戲？