港股密集迎來物業(yè)新股的同時，A股也即將迎來第四家物業(yè)股。12月10日，特發(fā)服務(wù)以18.78元/股定價開始網(wǎng)上網(wǎng)下申購。在創(chuàng)業(yè)板注冊制下，特發(fā)服務(wù)本次發(fā)行價對應(yīng)的市盈率（扣非前歸母凈利潤除以發(fā)行后總股本）為28.75倍，突破23倍市盈率，居40家A+H物業(yè)股中位。

　　特發(fā)服務(wù)主攻園區(qū)物業(yè)和辦公物業(yè)，屬性與新大正一樣，是一家非住宅物業(yè)管理標(biāo)的。目前A股有115家房地產(chǎn)上市公司，但物業(yè)公司僅有3家。AH股溢價再加上標(biāo)的稀缺，綜合之下，特發(fā)服務(wù)首發(fā)市盈率不算高，甚至低于南都物業(yè)及新大正的靜態(tài)市盈率。

　　究其緣由，身為國企的特發(fā)服務(wù)業(yè)績成長性不足，核心競爭力尚未顯現(xiàn)。

　　嚴(yán)重依賴華為等大客戶  盈利弱

　　截至招股書披露日，特發(fā)服務(wù)由特發(fā)集團(tuán)持有64%，銀坤投資持有15%、南通三見持有20%，控股股東特發(fā)集團(tuán)為深圳國資委控制，是一家根苗正紅的國企。

　　隨著特發(fā)服務(wù)的上市，A股物業(yè)股即將擴(kuò)容至4家，對比港股36家物業(yè)股相差甚大。這主要由于港股的上市條件較為寬松，大部分物管公司需依靠房企母公司發(fā)展，關(guān)聯(lián)交易額較大。A股南都物業(yè)、新大正均為獨(dú)立第三方物管公司，關(guān)聯(lián)交易較少。招商積余背靠招商蛇口，經(jīng)重大資產(chǎn)重組借道中航善達(dá)得以上市。

　　特發(fā)服務(wù)雖然背靠特發(fā)集團(tuán)，但關(guān)聯(lián)收入在2019年只有5251萬元，在9億營收中占比較小。且在管項目中，只有5%左右的面積來自于特發(fā)集團(tuán)。即便如此，注冊制下特發(fā)服務(wù)仍需詳細(xì)回答關(guān)聯(lián)交易價格是否公允的問題。從這個角度看，特發(fā)服務(wù)的上市并不意味著A股也將迎來物管上市潮。

　　不靠股東，特發(fā)服務(wù)另有“大腿”。

　　2017年-2020年6月，特發(fā)服務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入5.08億元、6.99億元、8.91億元和7.69億元。其中，前五大客戶收入占營業(yè)收入的比重分別為62.30%、55.78%、54.68%和53.57%。第一大客戶華為的服務(wù)收入占營業(yè)收入的比重分別為38.81%、30.81%、28.66%和28.77%，加上第二大客戶阿里，前兩大客戶就貢獻(xiàn)了40%~50%的收入。公司稱，與華為合作近20年、與阿里合作近5年，對大客戶華為、阿里的依賴顯而易見。深入分析，這背后深圳國資背景不可忽略。

　　在背景加成下，特發(fā)服務(wù)2017-2019年實現(xiàn)凈利潤0.37億元、0.55億元、0.68億元。以此計算凈利率為7.22%、7.91%、7.59%。2020年預(yù)計全年歸母凈利潤為8500~9000萬元，凈利率在8%~9%之間。

　　沒有過億的利潤暴露了特發(fā)服務(wù)的硬傷，公司凈利率居于行業(yè)中下游。縱觀A股新大正、南都物業(yè)、招商積余2019年凈利率分別為10%、9.7%、4.4%，都不算高。但A+H兩地近40家物管公司2019年平均凈利率為12%，中報提升至14%，最高凈利率可達(dá)25%。

　　物業(yè)管理行業(yè)提價困難，人工成本又在逐年提高，致使利潤率相對其他行業(yè)較低。新浪財經(jīng)注意到特發(fā)服務(wù)的人工+外包成本占主營業(yè)務(wù)的成本逐年攀升，分別為89.8%、90.8%、91.25%，大部分物管公司該項成本的占比一般在80%~90%，特發(fā)服務(wù)人工成本占比實屬高位。

　　資料顯示，特發(fā)服務(wù)的員工薪酬遠(yuǎn)高于同行業(yè)可比公司，公司方面解釋深圳當(dāng)?shù)毓べY水平較高所致，且與住宅物業(yè)相比，園區(qū)物業(yè)對環(huán)境治理、設(shè)施設(shè)備和員工專業(yè)能力、服務(wù)質(zhì) 量的要求更高。但在較高工資水平之下，近三年公司離職率均超過30%，園區(qū)物業(yè)管理的流動率如此之高？

　　最終，表現(xiàn)在財務(wù)上特發(fā)服務(wù)毛利率已經(jīng)三連降，從2017年的22%下降至2019年的18.7%。特別需要指出的是，公司凈利潤還需要擠一擠水分。報告期內(nèi)，特發(fā)服務(wù)向停車的車主收取泊位費(fèi)，作為停車場的業(yè)主同時也是關(guān)聯(lián)方，并未向特發(fā)服務(wù)收取停車場租金。泊位費(fèi)凈利潤占公司凈利潤的比例分別為16.58%、13.32%、10.96% 。理論上，特發(fā)服務(wù)利潤率還需再降一降。 

　　競爭優(yōu)勢不顯  成長性存疑  

　　從多個維度考量，身為國企的特發(fā)服務(wù)的成長性不足。

　　首先是新增面積逐年減少，增量優(yōu)勢不顯。

　　在過去幾年，華為阿里一直穩(wěn)居特發(fā)服務(wù)前兩大客戶。公司每年20%以上的營收增長，大客戶出力不少。2018年、2019年，華為系客戶收入同比增長9.35%、18.57%；阿里系同比增長45.58%、48.45%。在增量上，阿里系貢獻(xiàn)明顯比華為較多，而同為前五大客戶的中國移動客戶收入始終在1500萬元左右。物業(yè)管理行業(yè)不同于其他行業(yè)，單個客戶的增量貢獻(xiàn)是有限的。

　　2017-2019年，公司在管項目數(shù)量分別為71個、121個、176個，在管項目面積分別為1566.09萬平方米、2052.04萬平方米、2273.65萬平方米，新增面積逐年減少。截至2020年6月已簽約未交付的住宅物業(yè)有56萬平方米，園區(qū)物業(yè)4萬平方米。重要的園區(qū)物業(yè)項目儲備不多。

　　而在新版圖開拓上，主要布局華南華中的特發(fā)服務(wù)在河南表現(xiàn)受挫。截至2019年末，公司分別持有武漢紫光、河南特發(fā)49%、35%的股權(quán)。由于武漢紫光、河南特發(fā)持續(xù)虧損，公司分別確認(rèn)投資損失30.91萬元和4.28萬元。2019年度武漢紫光扭虧為盈，但河南特發(fā)持續(xù)小額虧損。

　　2020年初至審核回復(fù)日，特發(fā)服務(wù)新簽約項目21個，合同面積130.37萬平方米，低于過去兩年新增的面積。且新增合同期限以1年為主，合同金額為6270.4萬元。

　　其次是存量客戶的續(xù)約。

　　報告期內(nèi)，特發(fā)服務(wù)的合同續(xù)簽率分別為 97.62%、83.33%、81.08%和 86.71%，2018年、2019年續(xù)約率下降明顯。公司解釋稱，由于公司業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，為保證公司盈利能力，公司主動退出部分盈利能力一般的項目，導(dǎo)致續(xù)約率有所下降。

　　2020年末，特發(fā)服務(wù)將有86個項目到期，其中47個完成續(xù)簽，18個項目退出，剩下21個尚未明確意向。這些項目于2019年度產(chǎn)生收入10466.32萬元，占公司營業(yè)收入的比例為 11.74%。對比住宅物業(yè)大部分與開發(fā)商簽訂的無固定期限不同，特發(fā)服務(wù)的物業(yè)合同以2-5年為主，2020-2022年陸續(xù)有價值約20億元合同金額、1946.63萬平方米合同面積到期。2020年末將是續(xù)約壓力最大的一年。