出品：大眼樓管

作者：肖恩

　　12月7日，據(jù)上交所披露，大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司（下稱“萬(wàn)達(dá)商管”）公開(kāi)發(fā)行2020年第四期公司債已于12月4日發(fā)行。發(fā)行規(guī)模為15億元，發(fā)行期限為4年期，附第2年末發(fā)行人調(diào)整票面利率選擇權(quán)和投資者回售選擇權(quán)，最終票面利率為6.0%。

　　據(jù)悉，這次的債券用途為“借新還舊”，且6%的融資成本為萬(wàn)達(dá)商管近年來(lái)新高。融資成本走高的背后，是萬(wàn)達(dá)商管返A(chǔ)股上市不易、總債務(wù)規(guī)模突破1800億元、現(xiàn)金短債比小于1、總資產(chǎn)規(guī)模依舊很重、物業(yè)經(jīng)營(yíng)不及預(yù)期……

今年發(fā)債9筆 融資成本持續(xù)走高

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，僅交易所交易債券，萬(wàn)達(dá)商管今年就發(fā)行了9筆，包括5期中期票據(jù)和4期一般公司債。合計(jì)融資規(guī)模達(dá)到278億元，此外，據(jù)媒體不完全統(tǒng)計(jì)，今年以來(lái)萬(wàn)達(dá)商管通過(guò)公司債、中期票據(jù)等方式籌集資金已超400億元。

　　值得注意的是，僅從Wind統(tǒng)計(jì)的9筆債務(wù)來(lái)說(shuō)，萬(wàn)達(dá)商管在今年的融資市場(chǎng)可謂“不復(fù)當(dāng)年勇”，融資成本從年中的4.7%左右，半年時(shí)間就上升至年底的6%。拉長(zhǎng)周期看，自2015年以來(lái)，萬(wàn)達(dá)商管的融資成本從4.25%左右，升至現(xiàn)在的6%，上升幅度更為明顯。

　　此外，11月10日萬(wàn)達(dá)商管的中期票據(jù)融資為42.5億元的上限，最終縮減為25億元，縮水近半。事實(shí)上，這筆“2+2”的小公募是萬(wàn)達(dá)商管7次延長(zhǎng)簿記時(shí)間博弈的結(jié)果，最終利率還是達(dá)到了詢價(jià)區(qū)間上限。“2+2”的結(jié)構(gòu)，附有第2年末發(fā)行人調(diào)整票面利率選擇權(quán)和投資者回售選擇權(quán)，因此2年后萬(wàn)達(dá)商管為了留住投資人，或有可能再次提高票面利率。

　　發(fā)債成本逐漸走高的背后，是萬(wàn)達(dá)商管返回A股上市的曠日持久、總債務(wù)規(guī)模達(dá)1800億元、現(xiàn)金短債比小于1、總資產(chǎn)規(guī)模依舊很重、物業(yè)經(jīng)營(yíng)不及預(yù)期……

A股上市擴(kuò)日持久 短期償債壓力不小

　　數(shù)據(jù)顯示，自港股退市以來(lái)，經(jīng)歷一系列投資人的進(jìn)出，王健林通過(guò)直接持股、萬(wàn)達(dá)穩(wěn)泰、萬(wàn)達(dá)集團(tuán)等三個(gè)渠道控制著萬(wàn)達(dá)商管的53.83%的股權(quán)。彼時(shí)，為了順利退市，萬(wàn)達(dá)商管做了和恒大地產(chǎn)一樣的操作，引入戰(zhàn)投并簽下協(xié)議，承諾2018年8月底前回歸A股，否則萬(wàn)達(dá)集團(tuán)承諾將回購(gòu)全部股權(quán)。

　　而事實(shí)上，地產(chǎn)公司回A是一件成功概率很低的事情。2018年1月，萬(wàn)達(dá)又引進(jìn)騰訊控股、蘇寧、京東、融創(chuàng)4家戰(zhàn)投，聯(lián)合收購(gòu)萬(wàn)達(dá)商管H股退市時(shí)引入的戰(zhàn)投所持約14%股份，暫時(shí)緩解了未能履約的尷尬。但是，萬(wàn)達(dá)商管還是和騰訊、蘇寧等4家戰(zhàn)投同樣簽訂承諾協(xié)議，承諾將于2023年10月底前實(shí)現(xiàn)上市。

　　不過(guò)，從目前證監(jiān)會(huì)給出的信息來(lái)看，萬(wàn)達(dá)商管的回A之路依然沒(méi)有實(shí)質(zhì)進(jìn)展。股權(quán)融資受阻，只能寄托于債務(wù)。

　　截至2020年9月，萬(wàn)達(dá)商管的有息債務(wù)規(guī)模達(dá)到1800.11 億元，其中短期借款約560億元，而賬面貨幣資金412.02億元，存在150億元缺口。如果萬(wàn)達(dá)商管還算房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司的話，那這就踩了一條紅線。

資產(chǎn)依然很重 利潤(rùn)有水分現(xiàn)金流轉(zhuǎn)差

　　面對(duì)股權(quán)融資難、債務(wù)融資政策緊的大環(huán)境，萬(wàn)達(dá)商管也在試圖轉(zhuǎn)型。從2015年提出輕資產(chǎn)戰(zhàn)略以來(lái)，經(jīng)過(guò)5年多的摸索，截止2020年9月，萬(wàn)達(dá)商管運(yùn)營(yíng)的總建筑面積為5407.3 萬(wàn)平米，其中自持有4090.2 萬(wàn)平米，輸出管理的總建筑面積為 1317.1 萬(wàn)平米（含合作項(xiàng)目766.5 萬(wàn)平米）。

　　當(dāng)前萬(wàn)達(dá)商管的業(yè)務(wù)仍主要以自持為主，此外，萬(wàn)達(dá)商管擁有的持有物業(yè)尚未開(kāi)業(yè)總建筑面積約307.59萬(wàn)平米。萬(wàn)達(dá)商管在9月29日再一次喊出了輕資產(chǎn)的口號(hào)。萬(wàn)達(dá)商管正式對(duì)外宣布：從2021年開(kāi)始，不再發(fā)展重資產(chǎn)，即不再投資持有萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)物業(yè)，全面實(shí)施“輕資產(chǎn)”戰(zhàn)略。

　　不過(guò)，喊口號(hào)容易，但想短期內(nèi)要全面輕資產(chǎn)化、輸出管理并不容易。萬(wàn)達(dá)商管債券募集說(shuō)明書(shū)顯示，其下轄子公司294家，其中大多數(shù)是萬(wàn)達(dá)商業(yè)的主體公司。共擁有及運(yùn)營(yíng)管理已開(kāi)業(yè)商業(yè)廣場(chǎng) 336個(gè)，其中自持項(xiàng)目259個(gè)，合作項(xiàng)目58個(gè)，輕資產(chǎn)項(xiàng)目19個(gè)。除合作項(xiàng)目外，輕資產(chǎn)戰(zhàn)略5年來(lái)，輸出的管理項(xiàng)目?jī)H19個(gè)。

　　最近4年，萬(wàn)達(dá)商管的投資性房地產(chǎn)賬面價(jià)值分別為3790.03億元、4074.12億元、4274.73億元和4386.02億元，占公司總資產(chǎn)的比例分別為55.00%、65.26%、74.32%和 78.91%，公司投資性房地產(chǎn)規(guī)模占總資產(chǎn)的比重反而在持續(xù)攀升。

　　今年疫情的干擾，對(duì)于主要以自持為主的萬(wàn)達(dá)商管的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)能了巨大的影響，整體出租率從2019年的99.3%下滑至96.6%，平均租金也從2019年的111.32元/平米/月，下滑至108.1。前三季度租金及管理收入僅249.42億元，預(yù)計(jì)全年或也將同比負(fù)增長(zhǎng)。此外，由于萬(wàn)達(dá)商管已不再開(kāi)展房地產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)，公司今年的營(yíng)收及利潤(rùn)少了一大塊，加上酒店入住率普遍很低，公司今年整體的收入同比下滑44.9%，歸母利潤(rùn)下滑40.71%。

　　這業(yè)績(jī)還是基于公司自持物業(yè)公允價(jià)值計(jì)量的情況下錄得。過(guò)去3年及今年前三季度，投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)收益分別190.99億元、156.03億元、120.67億元和45.52億元，分別占當(dāng)期利潤(rùn)總額的56.53%、35.20%、35.75%和31.34%。

　　實(shí)質(zhì)產(chǎn)生的現(xiàn)金流較凈利潤(rùn)要明顯更低。去年及今年前三季度，萬(wàn)達(dá)商管合并報(bào)表口徑經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為168.05億元和56.01億元，明顯低于當(dāng)期250.96億元、107.2億元的凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)。

　　真實(shí)現(xiàn)金流不及預(yù)期，公司的資金及債務(wù)壓力就一直存在，而輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)進(jìn)展也緩慢，能貢獻(xiàn)的力量也有限。此外截至三季度，公司所有權(quán)受限制的資產(chǎn)賬面價(jià)值合計(jì)為3454.88億元，占總資產(chǎn)的比例為62.15%。公司所有權(quán)受限資產(chǎn)規(guī)模較大，資產(chǎn)的可變現(xiàn)能力相對(duì)較弱。

　　綜合下來(lái)，近幾年萬(wàn)達(dá)商管的融資成本持續(xù)走高也就在情理之中了。