出品：大眼樓管

作者：肖恩

　　12月3日，德信中國控股有限公司（下稱“德信中國”）發布公告稱，擬發行于2022年到期的2億美元9.95%優先票據，由于票據發售價為本金額的96.872%，因此該2年期的美元債實際利率達到11.514%的高水平，該票據已于4日在港交所上市。

　　與高融資成本相伴的往往是緊張的財務狀況和激進的拿地策略，在上半年實現257億元銷售額的情況下，德信新增土儲投資215億元，同比增長37.5%，新增土儲建面286萬平米，為同期121.5萬平米銷售面積的兩倍。

　　287輪拿下的臺州項目能否盈利？

　　在此前的11月27日，溫州盛銀企業管理有限公司（德信），拍下浙江臺州一宗住宅用地。德信經過287輪競價，以上限價格15.92億元，樓面價15346元/平米拿下該地塊，溢價率達到34.92%。對于10.37萬平米的總建面來說，還有無償返還住宅建筑面積達7950平米，考慮投報無償返還的面積，這宗項目的樓面價將達到16620元/平米。

　　資料顯示，該地塊位于臺州路橋區桐江路以東、現代大道以北，起始價11.8億元，要求建筑密度≤35%，綠地率≥30%，建筑高度：分別不超過15米或24米。看上去這是容積率很低的洋房或者別墅項目，但是貝殼找房數據顯示，周邊的別墅及洋房項目如海倫堡雍璟府，均價僅為16000元/平米，中南遠洋樾府均價為17000元/平米，森語苑項目均價為16000元/平米。

　　相比之下，德信的項目盡管位于飛龍湖低密度區域，但也相關周邊配套也要少，土地成本比起來，項目的盈利空間不樂觀。

　　“三道紅線”新政之下 拿地依然激進

　　在上半年實現257億元銷售額的情況下，德信新增土儲投資215億元，同比增長37.5%，新增土儲建面286萬平米，為同期121.5萬平米銷售面積的兩倍。

　　此外，德信中國的拿地代價上升較快，達到7502.3元/平方米，而2018年和2019年公司的拿地成本為7007元/平方米和6220元/平方米。

　　就在今年的8月中旬，住房和城鄉建設部、人民銀行在北京召開重點房地產企業座談會，形成重點房地產企業資金監測和融資管理規則，會議擬給房企融資設置四檔管理和三條紅線。而據報道，監管部門要求試點房企在2023年6月30日前完成降負債目標。

　　三道紅線之下，土拍市場降溫明顯，但德信中國高溢價拿地的策略似乎并無改變。

　　除11月27日的浙江臺州項目，還包括有9月23日，經313輪競價以136%的溢價率拿下徐州項目，9月21日，經37輪競價以樓面價15856元/平米拿下的杭州富陽項目，而地塊所建商品住房毛坯均價不得高于22000元/平。

　　這些項目的盈利能力不僅都將面臨考驗，且德信中國在土儲較為充足的情況下，頂著緊縮的融資政策激進拿地的合理性也存疑。

　　截至2020年6月末，德信中國運營149個項目的土地儲備合計達到1570.52萬平方米，相較于2019年全年246.2萬平米的銷售量來說，相當于6年左右的銷售量，可以說已經足夠充足。此外值得注意的是，土地儲備中，杭州和溫州兩地的占比超50%，浙江省內較為集中，存在一定的單一地域風險，并且包括臺州、徐州在內的三四線城市土儲較多，存在一定的去化風險。

　　極低權益比沖規模 千億的虛名真這么重要？

　　盡管手上有一堆土儲，但德信中國實現千億銷售規模的進程并不算理想。

　　公告顯示，截止11月末，德信中國的銷售金額僅為551.2億元，累計銷售面積僅為258.4萬米，較去年同期408.4億元同比增長34.96%，但從11月76.8億的銷售情況來預計全年的銷售額將在630億元左右。2021年實現千億的目標難度似乎不小，或許這也是德信中國今年頻頻高溢價拿地的主要原因之一。

　　但，極低權益比的千億虛名真的這么重要嗎？以至于可以不顧項目能否盈利。

　　前11個月，德信全口徑銷售金額551.2億元，克而瑞數據顯示其中權益比例僅為34.8%。權益銷售額只有191.9億元。同樣在上半年，德信新增的20個項目地塊，僅一處成都項目的權益達到了100%，有15個項目的權益比在50%及以下。新增項目權益比平均僅有46.56%。

　　德信中國加杠桿上的規模嚴重依賴于表內外的極低權益比合作。

　　半年報數據顯示，德信中國的合營及聯營的投資卻達到了52.77億元，同比增長92.32%。少數股東權益達到74.2億元，同比增長54.74%，在總權益中占比高達57.64%。少數股權超過了歸母股權。

　　同樣是由于少數股東收益占比大增的緣故，在上半年營收大增117%的情況下，歸母凈利潤同比下滑29.7%。

　　從規模上看，德信中國要真正在地產行業下半場拿到一張千億門票，還有相當的距離要走，尤其是在存量時代。而僅僅在2020年一發力，德信的財務指標快就有惡化跡象。

　　今年上半年，德信中國的平均融資成本達到8.9%，而此次發行的2億美元9.95%優先票據，實際利率達到11.514%的高水平，與年初流動性并不充裕時發行美元債成本11.875%相差不大。在高企的融資成本之下，德信中國的有息負債合計187.26億元，較2019年同期增長85.11%，負債規模增長較快。

　　截至2020年6月末，德信中國的資產負債率為76.28%，剔除預收款后的資產負債率為75.21%，超出監管給出的“剔除預收款后的資產負債率不超70%”紅線。截至6月末，德信中國的凈資本負債比率由2019年底的68.7%增加了7.6個百分點，至76.3%。 2015年至2017年，德信中國的凈負債率分別高達278.7%、435.2%和275.7%，2018年這一比率驟降至67.6%，得益于少數股東權益的激增及現金的增加。

　　德信中國在銷售規模、財務指標下隱藏著極低權益比，這并不能真正降低公司的融資成本，尤其是美元債這類更為專業的融資市場中，而極底權益比的模式，能助德信真正逆襲嗎？