出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食/ 郝顯

　　近期，隨著股價大幅下跌，克明食品大幅下調了定增發行數量。在股價與發行價倒掛的情況下為實控人家族“解了圍”。

　　今年1月中旬以來，克明食品股價已經跌去近20%，目前估值僅為1.09倍PB。而公司股價一再下跌與2022年底的關聯收購有很大關系。

　　2022年克明食品踩在這一輪生豬價格高點完成了對興疆牧歌的收購，幫助實控人家族及PE投資者成功退出，而且這次收購并未設置業績承諾。

　　在完成收購的2023年，興疆牧歌大幅虧損，使得克明食品出現2010年以來首次虧損。更值得注意的是，由于這起收購，克明食品有息負債進一步膨脹，貨幣資金遠低于短債，面臨很大的償債壓力。

　　克明食品大幅下調定增發行數量 股價倒掛后為實控人家族解圍？

　　4月7日，克明食品發布公告，宣布下調向特定對象發行A股股票數量上限。將發行數量上限由此前的3404萬股下調為1107萬股，與此相對應，募資凈額也由3.07億元下調至1億元。

　　公司給出的下調理由是“綜合考慮資本市場環境及公司發展戰略、未來資金需求”。事實上，在公司陷入虧損，股價大跌之后，這個原先低價面向實控人家族的定增，已經變得有點尷尬。當前股價已低于發行價也許才是克明食品大幅降低發行數量的真實原因。

　　2022年6月克明食品發布了定增預案，最初計劃發行不超過4500萬股，最高募資4.23億元。公司按照前 20 個交易日均價的80%，將發行價定為9.41元每股（剔除兩次分紅后，目前發行價變更為9.03元每股，僅為1.26倍PB）。

　　當時克明食品股價還在11元左右，從2020年8月高點算起，股價已經腰斬，處在4年來的低點。發行對象則全部為實際控制人家族成員。

　　其實，這次增發原本必要性并不大。這次增發最早可以追溯到2020年底，當時公司計劃以15.68元的價格向實控人家族成員增發，但是此后股價開始大跌，克明食品主動終止了定增。時隔一年半之后，公司重啟定增，發行價則降到了9.41元，看上去實控人家族成了最大贏家，僅以4.23億元的代價就獲得了8.13%的股份。

　　而從2023年5月起，克明食品股價開啟了新一輪大跌，截至今年4月9日收盤，公司股價為7.96元，按照9.03元認購的話，買入即浮虧約12%。

　　經過幾次下調后，募資總額僅剩1億元。而對于當前的克明食品來說，正面臨較大的資金壓力。

　　生豬養殖拖累克明食品 關聯收購背后三大疑點

　　克明食品缺錢嗎？答案是肯定的。

　　截至2023年，克明食品賬面現金僅為4.53億元，有息負債總額達到20.65億元，同比增長146%，其中短債占比達到56%，面臨著很大的償債壓力。而且克明食品有息負債一直以短債為主，每年都在借新還舊。

　　造成公司債臺高筑的主要原因仍是實控人家族。

　　克明食品此前一直以掛面為主營業務，2022年底公司收購了阿克蘇興疆牧歌食品股份有限公司（以下簡稱 “興疆牧歌”）股份，后者是一家生豬養殖企業，由克明食品實控人家族控制。

　　為了完成這次收購，克明食品向金融機構申請不超過4億元的并購貸款，收購時興疆牧歌本身有息負債金額達到4.37億元。對興疆牧歌的收購進一步推升了克明食品的有息負債規模。

　　2023年，興疆牧歌這顆雷在上市公司體系內炸開了，虧損2.78億元，此外還帶來了巨額減值，直接造成克明食品2010年以來首次虧損。

　　事后來看，這起收購有著諸多值得質疑的地方。

　　首先是收購時機。2021年1月到2022年5月生豬價格處在下跌周期，此后豬價開始反彈，2022年10月底達到最高點。2022年12月16日，克明食品開始籌劃收購，確定的交易估值為9.3億元。從2019年到2021年興疆牧歌歸母凈利潤分別為0.91億元、4.31億元、1.18億元，2022年上半年已經開始虧損，克明食品踩在這一輪生豬價格高點完成了收購。

　　其次是交易對手。在收購前，實際控制人家族合計控制38.12%的股份，珠海中青恒輝七期投資合伙企業（有限合伙）等7名PE投資者合計持有8.21%的股份。這次收購相當于上市公司幫助控股股東、實控人家族成員及PE投資者退出（實控人家族套現3.57億元）。值得注意的是，收購時PE投資者進入興疆牧歌僅一年時間。而且更重要的是這起關聯收購并未設置業績承諾。

　　最后是興疆牧歌的業績。收購時興疆牧歌生豬出欄量在65萬頭左右，A股上市生豬養豬企業中神農集團、新五豐、羅牛山出欄量均低于興疆牧歌，而收入遠高于興疆牧歌。2021年10家上市生豬養殖企業6家陷入虧損，盈利的幾家公司凈利率中位數在9%左右，而興疆牧歌不僅盈利，凈利率接近11%。興疆牧歌遠超行業均值的凈利率是怎么做到的呢？

　　根據2022年10月評估報告披露信息，興疆牧歌生豬出欄量在65萬頭左右，2022年規劃出欄80萬頭。但是根據機構調研時管理層的披露，2022年出欄量僅為40萬頭，前后披露的數據差異較大。而且2023年及2024年規劃出欄量也在40萬頭左右，產能利用率低至60%左右。

　　事實上，興疆牧歌2023年營業收入僅為9.92億元，不到克明食品總營收的20%。而生豬養豬、屠宰業務的高波動性將克明食品變成了一只準周期股。

　　掛面銷量大幅下滑 仍在擴產能？

　　最令人擔心的是，克明食品主營業務掛面在大幅下滑。

　　2023年公司面條收入下滑了12.7%，面粉和方便食品則分別下滑28.68%及25.81%，銷量也在同時下滑。所有區域的經銷商均在減少，經銷商總體減少了8.86%。

　　其實拉長時間來看，不管是面條、面粉還是方便食品業務，早已經喪失成長性，常年處在增長停滯狀態。

　　克明食品主業停滯主要是因為行業產能飽和。根據華安證券研報數據，從2016年起，國內掛面產能就接近飽和。疫情后掛面短期內新增的需求，刺激了各家掛面企業，行業開始加速擴產。近幾年隨著產能的釋放，市場供大于求，競爭加劇。

　　克明食品也在擴產之列。2023年面條、面粉、方便食品產能利用率分別為70.6%、64.36%、34.56%，面條及方便食品分別擁有在建產能18.92萬噸及1.68萬噸。

　　除了2020年之外，克明食品其他年份投資活動一直處在凈流出狀態。截至2023年底，在建工程中有1個無菌米飯、3個面條項目，5個生豬養殖項目。公司固定資產達到31.25億元，在建工程則達到7.82億元。

　　在銷量下滑，產能利用率本來就不高的情況下擴產能能收到預期效果嗎？