出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食/ 郝顯

　　2023年舍得酒業實現營業收入70.81億元，同比增長16.93%；實現歸母凈利潤17.71億元，同比增長5.09%，扣非凈利潤增長5.61%。凈利潤增速降至2016年以來的最低點，并且出現明顯的增收不增利。

　　造成增收不增利的一個重要原因是產品結構降級，在白酒行業整體消費走弱的大背景下，高舉老酒和次高端旗幟的舍得酒業也不得不轉向大眾品，這使得去年中高檔酒噸價下降幅度超9%。

　　去年舍得的業績增速遠低于此前股票激勵設置的業績目標，而公司的管理費用率一直排在行業前列。2022年原董事長張樹平和聯席董事長、總裁蒲吉州薪酬均在290萬元左右，在上市白酒企業中僅次于口子窖董事長徐進356萬元的年薪，遠超其他酒企。2023年董事長蒲吉州薪酬進一步增至352萬元。

　　舍得酒業產品結構降級 增收不增利

　　舍得酒業增收不增利的主要原因是，去年營業成本和銷售費用均在大幅增長，導致毛利率同比減少了3.22個百分點，凈利率同比減少了3.05%。

　　公司披露稱，營業成本漲幅超過營收漲幅原因為原材料等生產成本增加所致，事實上還有產品結構降級的因素。

　　2023年白酒行業整體消費不及預期，批價走弱，庫存問題凸顯。大眾價格帶增長較好，次高端價格帶則比較弱勢。此前打出次高端和老酒戰略的舍得酒業，開始轉向中低檔產品。

　　根據東吳證券研報估算信息，2023年算沱牌盒裝酒通過招商擴張實現顯著增長，舍之道實現 50%+ 同比增長，品味增速慢于整體，藏品及以上產品下滑較多。目前在京東平臺上，52度500ml舍之道售價258元，屬于中端白酒。品味舍得售價在400元以上，處在次高端價格帶，藏品則屬于高端價格帶。這說明次高端以上銷量增長情況并不樂觀。

　　從噸價來看，2023年貢獻了86%收入的中高檔酒噸價從上年的32.66萬元降到29.61萬元，下降9.34%。與此相對應，中高檔酒毛利率下降2.76個百分點。普通酒噸價則從2.95萬元提升至3.71萬元。由于普通酒銷量占了總銷量的56%，拉升了總體噸價。

　　從銷量來看，普通酒銷量去年減少了7.63%，中高檔酒銷量則增長了27.92%，中高檔酒銷量增速超出收入增速近12個百分點。這與券商研報 “大眾和中端價位產品獲較好增長”的判斷相吻合，同樣可以證實公司的產品結構降級。

　　早在去年下半年，券商就在陸續調低舍得酒業全年的凈利潤增速。現在來看，產品結構降級對舍得酒業凈利潤影響比預計的大。

　　經銷商頻繁變動 產銷量增速降低情況下為何加大原材料采購？

　　去年16.93%的營收增速背后，也有經銷商擴張的因素。去年舍得酒業經銷商數量達到2655家，在經歷了2022年的停滯后，繼續開始高增長。去年凈增了497家，與2021年增加數量持平。

　　另一方面，公司經銷商仍在頻繁變動，2022年新增796家，退出890家，退出家數占初期經銷商總數的40%；2023年新增897家，退出400家，退出家數占19%。對廠商來說，經銷商頻繁變動一直屬于負面因素。

　　在營收增長16.93%的情況下，合同負債反而下降了7.05%至2.77億元。應收賬款和票據則同比增長93%至4.79億元。在白酒市場需求減弱的背景下，舍得酒業一定程度上放松了經銷商打款要求。今年2月4日，接受機構調研時，舍得酒業管理層透露，通過建立多個共享倉庫、降低經銷商單次打款要求等方式，減少經銷商資金占用，提升經銷商盈利水平。

　　從回款率上看的更清楚，去年舍得酒業回款率相比2022年有所提升，但是跟2020年及2021年相比，仍出現大幅下滑。

　　回款率降低，經營活動支付的現金增加（購買商品接受勞務支付的現金大幅增長51%，再加上廣告宣傳市場開發費用等經營活動支出增加），導致經營活動現金流凈額減少了31%，創出2020年以來的最低值。

　　只有存貨在大幅膨脹，去年舍得酒業存貨一舉增長23.47%達到44.24億元，而銷量僅增長5.2%。

　　在產銷量增速均大幅下滑的情況下，為什么舍得酒業要加大原材料采購呢？

　　2023年業績低于股票激勵業績目標 高管薪酬在白酒行業“遙遙領先”

　　從2022年起，舍得酒業銷量就進入了低速增長，2022年及2023年分別增長5.73%及5.2%。在銷售增速降低，產能增長的情況下，2023年產能利用率相比2022年降低4個百分點至64%。此前高調推出的70多億元的擴產能項目進度緩慢。

　　根據原來的規劃，該項目總投資70.54億元，建設工期預計5年，建成后預計新增年產原酒約6萬噸，當時產能為6萬噸，相當于產能擴張100%。該項目2022年開始投建，到2023年底工程進度僅為10%。舍得酒業的產能利用率本來就不高，未來新增產能能否消化是個很大的問題。

　　舍得酒業股利支付率一直比較低，2020年到2022年均值僅為25.58%，這導致大量現金沉淀在賬面上。截至2023年底，賬面貨幣資金24.21億元，擴產能項目投資金額是貨幣資金的近3倍。管理層這筆巨額投資能否獲得預期回報同樣是個問題。

　　2022年10月，舍得酒業推出過一期股票激勵計劃，設定的考核目標是2022年到2024年，營收增速目標分別為19.54%、24.75%、35.22%；凈利潤增速目標分別僅為12.36%、12.14%、30.57%。2023年營收增速和凈利潤增速大幅低于預期。

　　當時設定的目標并不算高，較低的增速目標已經反映了管理層對未來的預期，沒想到2023年的實際增速比當初預期的還要低。

　　事實上，近幾年舍得酒業為了拉動增長，在渠道擴張的同時，還在不斷提高營銷投入，銷售費用率從2020年的10.51%提升至2022年的16.78%，2023年進一步提升至18.21%。不斷攀升的銷售費用率與不斷降低的營收增速形成鮮明對比。                 

　　另一方面，公司的管理費用率一直居高位，2022年達到10.95%，排第5名，同規模酒企管理費用率一般在5%左右。

　　從人均創收這個指標來看，舍得酒業2022年只排到倒數第五，經營效率明顯較低。而公司的高管薪酬則遙遙領先，2022年原董事長張樹平和聯席董事長、總裁蒲吉州薪酬均在290萬元左右，在上市白酒企業中僅次于口子窖董事長徐進356萬元的年薪，遠超其他酒企。用金額前三的高管薪酬這一指標衡量，舍得酒業以741.18萬元的薪酬總額排第三，僅次于古井貢酒和水井坊。