出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食/ 郝顯

　　2023年涪陵榨菜實現營收24.5億元，同比減少3.86%；實現歸母凈利潤8.27億元，同比減少8.04%；實現扣非凈利潤7.56億元，同比減少7.6%。

　　這是公司2008年以來首次營收、凈利潤雙降，也被投資人稱作“涪陵榨菜史上最難看的一份年報”。

　　事實上，涪陵榨菜核心產品榨菜銷量已經連續下滑三年，榨菜之外的品類遲遲未能成長為第二增長曲線。對于涪陵榨菜來說，持續下滑的銷量，大幅擴張的產能，與不見成效的渠道下沉，構成一個難解的局。

　　營收凈利雙降 盈利能力下滑

　　涪陵榨菜主營榨菜、佐餐開味菜等方便食品。其中榨菜貢獻了85%的收入，是公司核心收入來源。其次是泡菜和蘿卜，分別貢獻了9.2%和2.49%收入。

　　2023年榨菜、蘿卜、泡菜這三個品類營收同比分別下滑了4.56%、25.99%及6.51%。銷量則分別下滑3.82%、21.67%、8.53%。

　　與營收下滑形成對比的是，2023年涪陵榨菜應收賬款增長了89%，此前一年則增長94%。應收賬款連續大幅增長，很大程度是因為公司從此前的“先款后貨”變為“先款后貨+部分授信”。雖然目前整體應收賬款規模較小，但是貸款政策的放寬，意味著公司的增長質量已經沒有以前那么高。去年合同負債也大幅減少63%。為了支持經銷商，涪陵榨菜調整了返利政策，上調了經銷商信用額度，相當于在對經銷商讓利。

　　從現金流來看，去年收現比下降了9.14個百分點。一方面銷售商品、提供勞務收到的現金減少了11%，遠高于營收降幅。另一方面購買商品、接受勞務支付的現金，以及支付的費用資金均在增長，導致經營活動現金流凈額大幅減少近60%。

　　與此同時，涪陵榨菜盈利能力也在明顯下滑，去年毛利率減少2.43個百分點，凈利率減少了1.53個百分點。毛利率下降主要是因為產品結構變化，去年公司將量販裝產品出廠價下調到單袋裝的價格，因此降低了毛利。去年還推出了60 克系列榨菜，該產品毛利略低于70g主力榨菜產品，相當于變相的產品結構降級。

　　銷量連續下滑 渠道下沉與品類擴張能否挽救涪陵榨菜？

　　涪陵榨菜從2022年營收增長就開始停滯，增長停滯的背景是公司在包裝榨菜市場占有率達到30%，管理層對于繼續提升市占率的信心并不大，回答機構調研提問時表示市占率不會有很大波動。公司將增長的希望寄托在了渠道下沉和品類擴張上。

　　今年4月份接受機構調研時，管理層表示，“未來公司將從兩方面著手提升增長空間：一是加快渠道布局和市場開拓，目前公司渠道布局主要在一二線城市和部分的三四線城市，其中三四線城市占比較少，未來要繼續擴大，尤其重視向有消費人口、有消費能力但缺少公司產品的三四線城市延伸，發掘市場增量；二是抓好榨菜根基壯大其他品類，在保持榨菜優勢的同時堅持進行蘿卜、泡菜、醬類、復調等其他親緣品類的開發培育”。

　　在這一戰略指導下，近兩年涪陵榨菜經銷商數量一直在穩定增長，2022年同比增長3%，2023年同比增加了3.58%達到了3239名，但是經銷商數量增長并沒有帶動銷量增長。

　　涪陵榨菜的銷量從2021年就開始下滑，2023年榨菜蘿卜銷量僅為2020年高峰期的83%，而2023年的經銷商數量比2020年多出22%。

　　事實上，縣級經銷商多數體量較小，變動頻率大。在消費降級的大趨勢下，公司的下沉策略能否奏效，還是未知數。

　　再來看品類擴張的成效，從營收貢獻來看， 2019年榨菜收入占總營收86%，2023年為85%，榨菜仍是核心收入來源。榨菜之外兩大主力產品是泡菜和蘿卜，2023年泡菜收入較2019年增長了77%，但是2023年泡菜收入已經開始下滑。同期蘿卜收入則減少了45%。

　　在近期機構調研中，機構也向管理層提出了“2023 年蘿卜和泡菜銷量下滑原因”的問題，管理層稱主要是調整了產品推廣重心，“2022 年公司對泡菜和蘿卜投放較多資源進行推廣，帶來較快增長。2023 年推出榨菜醬新品，資源投放重心轉為榨菜醬，泡菜和蘿卜的資源投入力度下降，帶來其銷量同比下滑”。

　　這是否意味著公司的泡菜和蘿卜產品競爭力較弱，需要投放來拉動增長。公司不斷轉換推廣重點，也說明了在榨菜之外，還沒有出現強有力的替代產品。

　　近幾年在銷量下滑的同時，涪陵榨菜也祭出過提價這個殺器。2021年11月，公司宣布提價對部分產品出廠價進行調整，各品類上調幅度最高為19%。但是從近幾年不斷下滑的毛利率和銷量，以及開始降級的產品結構來看，漲價轉嫁壓力、提升業績的作用比較有限。

　　產能利用率不斷下滑 募投項目進展遲緩

　　就在銷量下滑的同時，涪陵榨菜還在持續擴產能，這導致產能利用率不斷下滑 。

　　根據年報數據，2020年公司榨菜蘿卜實際產能為15.025萬噸，2023年增至25.625萬噸，增加了71%。但是榨菜蘿卜銷量從14.28萬噸降至11.8萬噸，減少17%。產能利用率從96%降至45%，大量產能處在閑置狀態。

　　2021年5月，公司完成了一筆定增募資，募資凈額約為32.8億元。募集資金主要投向烏江涪陵榨菜綠色智能化生產基地（一期），該項目建設期為3年，達產后將增加20萬噸榨菜產能。

　　截至2023年底，該項目投資進度僅為5.87%。承諾投資29.5億元，實際僅投入1.73億元。剩余募集資金均沉淀在公司賬面上。

　　截至2023年，涪陵榨菜賬面貨幣資金達到36.8億元，交易性金融資產18.11億元。2023年利息收入達到1.02億元，投資凈收益達到0.67億元。去年公司歸母凈利潤僅為8.27億元，利息及投資收益成了重要的凈利潤來源。

　　另一方面，涪陵榨菜分紅率一直比較低，最近5年股利支付率均值為37%。在公司已經不再進行大規模固定資產投入的情況下，坐擁大量現金收取利息顯然不合理。