出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食/ 郝顯

　　在凈利潤連續下滑兩年之后，桃李面包凈利潤仍未止跌。

　　2023年桃李面包凈利潤下滑10.29%，營收微增1.08%。無論還是產量還是銷量，都停止了增長。而隨著新建產能的陸續投產，公司的產能利用率已經下滑至74.32%。

　　近幾年，桃李面包一直在“蒙眼狂奔”，不斷投資擴產能，但是銷售開拓并沒有跟上，新增產能不僅沒有拉動增長，反而成為業績的反噬因素。

　　持續投資擴張和高比例分紅消耗著公司的現金，2023年賬面現金已經低于短期有息負債，開始面臨債壓力。在這種情況下，桃李面包仍在大金額分紅，2023年分紅金額甚至高于賬面現金。

　　現金短債比低至0.45 仍要大金額分紅？

　　2023年桃李面包歸母凈利潤下滑10.29%至5.74億元，已經低于2018年。營收增速下滑至1.08%，更是創下2012年以來的最低記錄。

　　凈利潤下滑的同時，另一個值得關注的地方是公司賬面現金開始低于短債。即使算上交易性金融資產，桃李面包2023年現金也僅為2.04億元，而公司短期有息負債大增至4.52億元，現金短債比低至0.45，已經面臨較大的償債壓力。

　　近兩年桃李面包有息負債一直在暴增，2022年同比增長128%，2023年再度暴增71%，有息負債總額達到11.49億元。

　　有息負債暴增與公司的產能擴張有關。從2019年開始，桃李面包的固定資產就開始一路狂奔。截至2023年底，固定資產達到36.56億元，加上在建工程達到44.19億元，相比2019年增長了143%。

　　2019年桃李面包完成過一次可轉債融資，融資凈額9.82億元。2022年又完成了兩筆債權融資，總共融資2億元，票面利率為3.26%。其余融資主要以銀行借款為主。2023年其財務費用達到2561.86萬元，水漲船高的財務費用已成為公司凈利潤下滑的原因之一。

　　在不斷融資進行資本性投入的同時，桃李面包還在持續高比例分紅，2019年到2022年股利支付率超過了82%，大部分凈利潤被拿來分紅。而公司如此“慷慨”，與實控人家族持股比例較高有關。

　　2018年，控股股東吳學群、吳學亮、吳志剛、盛雅莉、吳學東直接持有桃李面包74.46%的股份，如果再算上上述控股股東的親屬（配偶、妹妹、弟弟、兒媳、弟媳、妹夫等），實控人家族持股比例還要更高。到了2023年，5名實控人仍持有56.36%的股份。

　　從2019年以來，實控人家族就在不斷套現。截至目前已經累計減持套現48.5億元，同時還在大比例質押。截至2月22日，吳學群及其一致行動人持股的28.72%處在質押狀態。

　　高比例分紅加上持續的資本性支出，導致2019年以來桃李面包現金流整體處在凈流出狀態，也導致公司賬面現金不斷減少。

　　在現金短債比已經低于1的情況下，桃李面包2023年依然決定現金分紅2.88億元，現金分紅金額遠高于賬面現金。目前桃李面包眾多擴產能項目還未完工，仍需要資金投入。在這種情況下，進行大額分紅是否合理呢，會不會影響公司的正常運營？

　　桃李面包蒙眼狂奔之后 產能利用率不斷下滑

　　與持續擴張的固定資產形成鮮明對比的是停滯的營收增速，從2019年到2023年桃李面包固定資產增長了137%，營收僅增長不到20%，凈利潤則減少了16%。這期間面包產量增長了近15%，銷量增長了近18%。

　　公司未披露2019年的產能數據，根據此前的債券募集說明書，2019年上半年面包產能為15.66萬噸，以此估算全年產能約為31.32萬噸，而2023年產能為50.27萬噸，增長了60.5%。產能增長幅度超過銷量增幅，這造成整體產能利用率下滑至74.32%。

　　截至2023年，桃李面包在建產能高達22.43萬噸，全部建成后總產能將達到72.7萬噸。以目前的銷量增速來看，未來的產能消化是個大問題。

　　事實上，近幾年產能利用率下降帶來的折舊已經成為拉低毛利率、影響凈利潤的重要因素。

　　桃李面包之所以拼命超前擴產能與短保面包的商業模式有關。桃李面包采用的是“中央工廠+批發”的模式，對于短保面包來說，保質期及運輸距離限制其銷售半徑，所以擴張的前提就是建廠。

　　在大本營東北、華北市場飽和后，公司的增長很大程度上取決于全國化能否順利推進。目前來看，在產能大幅擴張之后，銷售拓展并沒有跟上。直到2023年，不少南方子公司仍處在虧損狀態，比如浙江桃李去年虧損2994.48萬元，上海桃李虧損3862.75萬元。

　　造成桃李面包擴張困難的原因主要有兩個，一是短保面包進入門檻低，市場競爭激烈。從2018年以來，食品行業公司紛紛布局短保產品，達利食品推出了“美焙辰”， 賓堡收購了曼可頓在國內的全部4家公司。除此之外，連鎖店羅森、全家等也推出了自有烘焙品牌。

　　二是渠道變化，桃李面包并沒有自有渠道，其銷售渠道主要以大型商超、中心城市的中小超市、便利店終端，以及外埠市場的便利店、縣鄉商店、小賣部等為主。近幾年在外部環境影響下，線下商超渠道人流量減少，以社區團購、抖音電商為代表的新零售渠道也在分走傳統渠道的蛋糕。過于依賴傳統渠道的桃李面包自然面臨壓力。

　　以桃李面包一直大力度拓展的華東市場為例，2023年貢獻了20.94億元的收入，占總收入的比重為31%，但是華東市場毛利率僅為8.41%，遠低于22.79%的均值。主要原因就是桃李面包在上海地區面臨來自曼可頓的競爭，遲遲無法盈利，只能以虧損換市場。

　　對于桃李面包來說，隨著投建項目的投產，公司總產能還在繼續膨脹，如果市場拓展遲遲沒有進展，公司面臨的壓力將會越來越大。