出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食/ 郝顯

　　2023年煌上煌收入繼續(xù)下滑，在三家鴨鹵制品公司中墊底。預(yù)期的門店擴(kuò)張帶動收入增長的情形并沒有出現(xiàn)。

　　去年煌上煌門店總數(shù)一舉增長15%至4497家，超過了2021年，但是肉制品銷量僅為2021年的69%。銷量的大幅降低，進(jìn)一步拉低了產(chǎn)能利用率。

　　門店數(shù)量大幅增長、產(chǎn)能擴(kuò)張、銷量持續(xù)下滑，形成一個難解的困局。

　　門店數(shù)量擴(kuò)張銷量持續(xù)下滑 擴(kuò)張能給煌上煌帶來增長嗎？

　　2023年，煌上煌實現(xiàn)營收19.21億元，同比下滑1.7%，是三家鴨鹵制品公司中唯一營收下滑的公司。去年周黑鴨營收增長16.67%，絕味食品營收增長8.71%-10.22%。

　　煌上煌主營業(yè)務(wù)為醬鹵肉制品及佐餐涼菜快捷消費食品，醬鹵肉制品是公司主要收入來源，貢獻(xiàn)了78%的收入，米制品則貢獻(xiàn)了19%的收入。去年醬鹵肉制品營收同比減少了1.97%，米制品則增長了5.31%，米制品成了唯一的增長引擎。

　　事實上，營收增長有噸價提升的因素。從銷量來看的話，去年煌上煌肉制品銷量降幅達(dá)到14.8%，米制品銷量降幅則達(dá)到6.32%。不管是肉制品還是米制品，均出現(xiàn)較大下滑。

　　銷量的下滑與門店數(shù)量的擴(kuò)張形成鮮明對比，去年門店總數(shù)一舉增長15%至4497家，超過了2021年。但是肉制品銷量僅為2021年的69%，米制品銷量僅為2021年的92%。門店的擴(kuò)張并沒有帶動銷售增長！

　　2021年及2022年，煌上煌門店數(shù)量大幅下滑了兩年。這兩年門店也在經(jīng)歷“大換血”，大量開店的同時，也在大量關(guān)店。比如2022年，計劃新開門店1059家，而門店總數(shù)相比2021年減少了356家。2023年計劃新開2000家，門店總數(shù)增加572家，同樣在大量關(guān)店。

　　在此前機構(gòu)調(diào)研中，公司解釋稱，“受消費市場低迷，人流量下降的影響，單店銷售一直未能恢復(fù)，對終端門店帶來了較大影響，為此公司 2022 年關(guān)閉了一些地址位置不好的門店和一些商超門店。”

　　大量關(guān)店說明相關(guān)門店的經(jīng)營效益并不好。近幾年煌上煌單店收入在急劇下滑，2019年單店收入達(dá)到55.19萬元，2023年已下滑至41.65萬元。前兩年，煌上煌一直將單店收入下滑原因歸結(jié)為受疫情影響，其高鐵、機場、商超綜合體等渠道的人流量下降，但是2023年單店收入仍未止跌。

　　煌上煌很早就提出“千城萬店”計劃，寄希望于通過門店擴(kuò)張帶動業(yè)績增長。目前公司的擴(kuò)張仍在持續(xù)，2023年及2024年計劃新增門店數(shù)量均達(dá)到2000家。

　　但是問題是，在銷量持續(xù)下滑，大量關(guān)店的背景下，大量拓店真的能換來預(yù)期的業(yè)績增長嗎？

　　產(chǎn)能利用率持續(xù)下滑 低價參與增發(fā)的實控人已經(jīng)被套16%

　　銷量持續(xù)下滑帶來的最大影響就是產(chǎn)能利用率下降。

　　煌上煌年報并未披露產(chǎn)能情況，根據(jù)此前發(fā)布的定增說明書，2022年總產(chǎn)能為6.3萬噸，當(dāng)年產(chǎn)量2.95萬噸，產(chǎn)能利用率僅為46.76%。2023年產(chǎn)量為2.53萬噸，在沒有新增產(chǎn)能的情況下，產(chǎn)能利用率也下降到了40%。

　　在大量產(chǎn)能閑置的情況下，煌上煌還在擴(kuò)產(chǎn)能。2023年9月，煌上煌完成一筆定增，以10.08元的價格發(fā)行，募資4.5億元。發(fā)行對象僅有一家，就是實際控制人徐桂芬家族實際控制的新余煌上煌投資管理中心（有限合伙）（以下簡稱“新余煌上煌”），發(fā)行完成后新余煌上煌持股比例從12.95%增至19.93%。

　　募資主要用于“豐城煌大食品有限公司肉鴨屠宰及副產(chǎn)物高值化利用加工建設(shè)項目（一期）”（以下簡稱“豐城煌大食品”）、“浙江煌上煌食品有限公司年產(chǎn) 8000 噸醬鹵食品加工建設(shè)項目”（以下簡稱“浙江煌上煌”）和“海南煌上煌食品有限公司食品加工及冷鏈倉儲中心建設(shè)項目”（以下簡稱“海南煌上煌”）三個項目。

　　根據(jù)原來的規(guī)劃，三個項目建設(shè)期均為兩年，這也就意味著2024年會陸續(xù)完工，屆時浙江將增加8000 噸醬鹵食品加工產(chǎn)能，海南將增加4000 噸醬鹵食品加工產(chǎn)能，合計1.2萬噸產(chǎn)能，屆時公司總產(chǎn)能將達(dá)到7.5萬噸，相當(dāng)于增長了19%。

　　這次定增從一開始，就飽受小股東質(zhì)疑。質(zhì)疑的點主要集中在兩個方面，一是在產(chǎn)能利用率較低的情況下，擴(kuò)產(chǎn)能的必要性。二是在公司賬面現(xiàn)金充裕的情況下低價向大股東家族增發(fā)的合理性。

　　先來看第一點，煌上煌產(chǎn)能利用率低的情況前文已有提及。在增發(fā)審核問詢函中，監(jiān)管也提到產(chǎn)能消化的問題，煌上煌在2023年7月的回復(fù)中解釋稱，公司將加快實施“千城萬店”發(fā)展戰(zhàn)略，提升公司銷售收入，以此推動產(chǎn)能利用率恢復(fù)到正常狀態(tài)。還提到“截至2023 年 3 月 31 日，公司銷售收入已經(jīng)開始企穩(wěn)，產(chǎn)能利用率有所提升”。現(xiàn)在來看，全年銷量繼續(xù)大幅下滑，門店擴(kuò)張帶動銷售的預(yù)期并未實現(xiàn)。

　　不僅如此，此前投建的擴(kuò)產(chǎn)能項目也已出現(xiàn)“爛尾”的情況， 2013年投產(chǎn)的“5500 噸肉制品加工建設(shè)項目”迄今未達(dá)到預(yù)計產(chǎn)能。“陜西煌上煌6000 噸肉制品加工項目”由于“市場需求增長緩慢、商業(yè)地產(chǎn)價格上漲和人工成本的提高，開店進(jìn)度和數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于計劃”等因素影響，也于2018年主動終止。

　　產(chǎn)能利用率低直接拉低了煌上煌的凈利潤。2023年公司凈利潤僅為7058.55萬元，折舊費用則達(dá)到2186.93萬元。另一方面，由于近幾年原材料成本漲價，導(dǎo)致公司毛利率出現(xiàn)大幅下滑。銷售端萎縮，毛利率凈利率下滑，導(dǎo)致公司陷入了既不增收也不增利的境地。

　　再來看低價向?qū)嵖厝嗽霭l(fā)的問題。2023年9月，煌上煌股價距離高點已經(jīng)跌去6成多，市值僅剩57億元左右。對于實控人來說，參與這次定增無異于以最小代價提高了持股比例。

　　而且煌上煌賬面并不缺錢，截至2023年底，賬面現(xiàn)金達(dá)到11.28億元。近幾年股利支付率一直在25%以下，大量現(xiàn)金沉淀在賬面上，既不拿來投資擴(kuò)產(chǎn)能，也不用于分紅。

　　這種情況下的增發(fā)很難不被小股東認(rèn)為在進(jìn)行“利益輸送”，而增發(fā)完成后，公司全年凈利潤確實也出現(xiàn)了大幅增長。不過遺憾的是，去年底公司股價又出現(xiàn)一次暴跌，截至4月3日收盤，股價為8.45元，實控人定增股份已經(jīng)浮虧16%。