出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食/ 郝顯

　　近期，桃李面包發布第四期員工持股計劃及2020年員工持股計劃的股票出售完畢的公告。這兩期員工持股計劃股票均來源于回購，回購均價分別為45.46元及34.49元，而發布出售公告的1月6日，桃李面包股價僅為7.39元。按照這個價格估算，員工持股計劃已經血虧，激勵效果也大打折扣。

　　事實上，在員工持股計劃回購的同時，控股股東家族則在不斷減持。從2019年以來，控股股東家族通過減持、質押、大比例分紅套現大量現金。

　　持續大比例分紅加上持續擴產能消耗了公司現金，從2022年桃李面包有息負債開始膨脹，利息費用開始影響凈利潤。而公司營收增長已經停滯，如何消化新增產能，是個很大的問題。

　　員工持股計劃血虧 控股股東減持+質押+大比例分紅套現大量資金

　　近日，桃李面包發公告稱，已完成第四期員工持股計劃及2020年員工持股計劃的股票出售。由于近幾年桃李面包股價持續大跌，和當初回購價相比，這兩期持股計劃已經血虧。

　　2019年11月14日，桃李面包董事會審議通過回購議案，從2019年11月22日到27日，以43.4元-47.5元每股的價格回購120.97萬股，耗資5499萬元。

　　這批回購股份先后在2020年6月10日及2021年3月4日，分兩批過戶給了第四期員工持股計劃（19.19萬股）和第五期員工持股計劃（101.78萬股），鎖定期均為36個月。

　　截至發布出售公告的1月6日，桃李面包股價為7.39元，僅為當初買入均價的16%。由于回購股份為零價格轉讓，持股員工無實質性損失，不過激勵效果顯然大打折扣。

　　相比之下，參與2020年員工持股計劃的員工就沒有這么幸運了。2020年初2020年員工持股計劃在二級市場累計買入1159.76萬股，成交均價34.49元每股，累計成交金額約為4億元。根據公告，員工持股計劃資金來源為控股股東借款。

　　這一期員工持股計劃參與員工達到600多人，其中2名高管，主要由員工自己出錢認購。如果按照7.39元估算，2020年員工持股計劃已經虧掉79%。

　　事實上，就在員工持股計劃從二級市場回購的同時，實控人家族在不斷減持。從2019年以來，已經累計減持套現48.5億元。2018年五名控股股東持股合計達到74.46%，而到了2023年三季末，已經降至56.36%。

　　在減持的同時，控股股東還在質押融資。截至2024年1月11日，控股股東持股的30.21%處在質押狀態。

　　由于控股股東家族持股比例巨大，桃李面包上市以來一直保持著較高的股利支付率，尤其在2022年，股利支付率達到了83.31%。從2015年到2022年累計分紅36.73億元，即使按照60%的持股比例計算，控股股東家族也分走了超過20億元。

　　值得注意的是，在大比例分紅的同時，桃李面包的有息負債也開始膨脹，2022年有息負債總額達到6.7億元，同比增長128%，今年前三季度繼續增長至10.2億元。桃李面包的有息負債主要以長期借款為主，年報披露長期借款利率區間為3%-3.2%。

　　公司賬面貨幣資金則持續減少，2019年以前貨幣資金超過10億元，到2022年已經降至2.79億元，即使算上交易性金融資產，二者總金額也在持續縮減。到2023年三季度，貨幣資金降為2.49億元，交易性金融資產則降為0。現金結構的變化導致從2019年開始（2021年除外），桃李面包的利息費用開始大幅超出利息收入，交易性金融資產收益也大幅減少。

　　連續高比例現金分紅以及持續不斷的產能建設，在快速消耗公司賬面現金。2019年桃李面包固定資產為15.45億元，2023年三季末增至29.44億元，增加了13.99億元，此外賬面還有12.31億元的在建工程。

　　增速放緩之下仍在大力度擴產能

　　和快速膨脹的固定資產形成對比的是，桃李面包放緩的增速。2020年以來，公司營收增速降至5%左右，2023年前三季僅微增0.77%。

　　2023年桃李面包增速進一步放緩，前三季營收僅增長0.77%，毛利率同比下降了0.6個百分點，凈利潤則下降6.24%。公司披露稱，部分原材料價格同比上漲以及部分新建項目投產后產能未完全釋放且前期費用較高，導致毛利率同比下降。即將投產的新建項目陸續進行人員儲備，工資費用增加導致管理費用同比有所增長。再加上利息支出增加共同導致凈利潤出現大幅下滑。

　　桃李面包近幾年一直面臨增收不增利的尷尬處境，營收小幅增長，凈利潤則經歷了三連降。毛利率持續下滑，管理費用率一再攀升，以及投資收益減少財務費用增加是造成增收不增利的主因。后兩項因素均與公司持續擴產能有關。

　　截至2023年上半年，桃李面包共有 21 個生產基地投入使用，整體產能利用率為73.35%，相比上年同期，降低了5.16個百分點。其中部分投產期短，處在過渡期的地區，產能利用率更低，比如華南地區、華中地區和華東地區產能利用率分別為 66.69%、60.68%和59.80%。此外還有6 個在建生產基地項目，總設計產能為27.93萬噸，相當于現有產能的60%多。

　　如果未來銷量增長無法消化新增產能，快速擴張的產能將反過來吞噬業績。事實上，2023年前三季毛利率、凈利率下滑就有新建產能投產的影響。

　　其實分區域來看，桃李面包的全國化擴張進程并不順利。桃李面包主要收入來源為東北地區，2023年前三季營收占比達到34.14%，其次是華東和華北，這三個區域合計貢獻了76.96%的收入。相比之下華中、西南、西北、華南收入規模還不高，其中華中和華南兩個區域2022年營業利潤為負，2023年上半年華南繼續虧損。

　　而且貢獻了25%的收入的華東地區毛利率僅為10.5%，遠低于其他區域，2023年上半年華東營業利潤也開始轉負。華東區域是目前主要的增長引擎，2023年前三季收入增速達到9.5%，東北和華北則分別增長-1.99%和3.38%。低毛利及虧損的營業利潤這=可能意味著華東區域的增長是以低價驅動的，增長質量要打個折扣。

　　另一方面，由于短保面包市場進入門檻較低，可替代性高，桃李面包通過漲價轉嫁成本上漲的能力也有限，這是其毛利率不斷下降的主因。目前達利食品推出了“美焙辰”， 賓堡收購了曼可頓在國內的全部4家公司，連鎖店羅森、全家等也推出了自有烘焙品牌。桃李面包的擴張前景并不樂觀。