出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食/ 郝顯

　　近期，貝因美推出新一期回購計劃，擬以不超過3億元，不低于1.5億元回購股份。值得注意的是，在回購公告發(fā)布前一日，公司剛剛發(fā)布了向銀行申請資產(chǎn)抵押貸款的公告，擬使用公司及子公司資產(chǎn)向銀行申請抵押貸款，以滿足公司日常生產(chǎn)經(jīng)營的資金需求。

　　截至2023年三季末，貝因美賬面貨幣資金僅7.93億元，而其短期有息負債達到9.02億元。在本身就面臨自己壓力的情況下，一邊借錢一邊回購究竟是否合理呢？

　　從2018年以來，貝因美不斷回購背后是控股股東貝因美集團一直高比例質(zhì)押的現(xiàn)實，目前貝因美集團資產(chǎn)負債率已經(jīng)超過90%，面臨巨大償債壓力。

　　貝因美一邊借錢一邊回購 控股股東高比例質(zhì)押債務(wù)壓力大

　　1月16日，貝因美發(fā)布回購報告書，擬以不超過3億元，不低于1.5億元回購股份，回購價格不超過 5.20 元/股，回購股份將全部用作股權(quán)激勵或員工持股計劃。

　　值得注意的是，貝因美表示，本次回購資金來自自有資金或自籌資金。而在回購公告發(fā)布前一日，公司剛剛發(fā)布了向銀行申請資產(chǎn)抵押貸款的公告，擬使用公司及子公司資產(chǎn)向銀行申請抵押貸款，以滿足公司日常生產(chǎn)經(jīng)營的資金需求。

　　截至2023年三季末，貝因美賬面貨幣資金僅7.93億元，而其短期有息負債達到9.02億元，長期有息負債0.27億元，貨幣資金低于短債，具有一定的償債壓力。

　　從2016年以來，7年間貝因美只有兩年盈利，剩余5年均在虧損。從2014年以來，公司就未進行過現(xiàn)金分紅。在自身資金緊張的情況下，借錢回購用于股權(quán)激勵究竟是否合理呢，會不會對公司日常經(jīng)營造成壓力？

　　從2018年以來，貝因美總共實施了三次回購，累計耗資2.42億元，其中第三次回購耗資1.04億元，時間從2022年9月持續(xù)到2023年6月，但是對股價沒有產(chǎn)生明顯的提振作用，期間公司股價跌超20%。

　　2021年12月第三期員工持股計劃以4.5元的價格受讓回購股份248萬股，2023年9月第四期員工持股計劃以2.18元的價格受讓838萬股。目前公司股價3.84元，第三期員工持股計劃已經(jīng)出現(xiàn)大幅浮虧。而貝因美股份有限公司回購專用證券賬戶還持有2015.23萬股股份，占公司總股本比例為1.87%。

　　事實上，公司頂著負債壓力不斷回購的一個重要原因是控股股東一直在高比例質(zhì)押。2018年底，貝因美集團有限公司（以下簡稱“貝因美集團”）質(zhì)押比例已經(jīng)達到84.85%，此后一直保持高位，截至2023年12月29日，質(zhì)押比例已經(jīng)高達99.2%。

　　根據(jù)公開資料，2022年及2023年前三季，貝因美集團資產(chǎn)負債率分別高達91.32%及93.29%，這兩期分別虧損5.4億元及0.22億元。當前借款總余額8.61億元，未來半年內(nèi)需償付的債務(wù)金額為6.28億元，貝因美集團自己也承認 “面臨較大資金困難”。

　　貝因美集團已經(jīng)因為債務(wù)糾紛被多次凍結(jié)股份。其中一筆糾紛是2018年12月貝因美集團向中航信托質(zhì)押貝因美4800萬股，獲得2.33億元的借款。2022 年4月14日，中航信托將相關(guān)債權(quán)轉(zhuǎn)讓給了長城國融。由于借款逾期未歸還，法院2023年1月28日出具《執(zhí)行裁定書》要求貝因美集團、謝宏及袁芳支付款項3.16億元。

　　另一筆糾紛是2017年10月17日，貝因美集團、貝因美控股（國際）有限公司和Beingmade Health Management Corp．等三家公司（以下統(tǒng)稱“被申請人”）與FNOF公司曾簽署一份《股東協(xié)議》。FNOF公司根據(jù)此協(xié)議提出申請：要求被申請人按強制購買價格購買/回購其持有的Beingmade Health Management Corp． 32.26%股份。杭州中院支持FNOF公司的申請，并凍結(jié)貝因美集團持有的貝因美3701.3943萬股作為財產(chǎn)保全措施。

　　盡管貝因美一再在公告中強調(diào)目前不會出現(xiàn)因股份質(zhì)押風(fēng)險引發(fā)上市公司控制權(quán)變更的風(fēng)險，但是投資者并不買賬。有投資者在互動易平臺發(fā)出質(zhì)問“公司在22年12月份關(guān)聯(lián)交易預(yù)案表示，貝因美集團經(jīng)營狀況良好，具備履約能力，可是過去僅僅一個月，貝因美集團就變成了被執(zhí)行人。請問公司此前有沒有提示過控股股東的風(fēng)險，我看到的都是經(jīng)營良好，風(fēng)險可控，這就叫風(fēng)險可控？”

　　十年虧掉14.33億元 奶粉毛利率不斷下滑

　　貝因美2011年3月登陸A股，發(fā)行價為42元，目前后復(fù)權(quán)股價為9元左右，已經(jīng)遠低于發(fā)行價。

　　2020年8月以來，公司股價一直處在下跌趨勢中，區(qū)間最大跌幅已經(jīng)達到60%。這也是造成大股東債務(wù)危機的重要原因。

　　貝因美股價之所以跌跌不休，與其業(yè)績不好有直接關(guān)系。從2013年到2022年十年期間，貝因美營業(yè)收入從61.17億元下滑至26.55億元，虧掉了14.33億元。

　　業(yè)績下滑既有公司內(nèi)部管理層頻繁變動的原因，也有行業(yè)反壟斷，公司下調(diào)產(chǎn)品出廠價以及奶粉注冊制之后競爭加劇的原因。

　　目前奶粉仍是貝因美主要收入來源，2022年貢獻了接近86%的收入，米粉和其他業(yè)務(wù)收入合計3.78億元，占營收近14%。

　　2022年奶粉和米粉收入分別下滑6.12%及19.02%。值得一提的是，奶粉銷量增長了20.01%，這就導(dǎo)致奶粉噸價從上年的12.38萬元每噸降到了11.1萬元每噸。近幾年伴隨著奶粉收入的下滑，奶粉業(yè)務(wù)毛利率也在不斷下滑。2017年之前貝因美毛利率一度超過60%，此后一路下降，2022年已經(jīng)降至47.93%，2023年上半年回升至49.51%，同比僅增加0.63個百分點。很明顯，貝因美奶粉售價一直在降低。

　　2018年創(chuàng)始人謝宏重回一線，對公司的營銷策略和內(nèi)部管理進行調(diào)整，轉(zhuǎn)型方向之一就是賭超高端。為此公司在2020年8月拋出了一份定增預(yù)案，擬募資不超過12億元，建設(shè)年產(chǎn) 2 萬噸配方奶粉及區(qū)域配送中心等項目。該項目主要用于高端羊奶粉及有機奶粉的生產(chǎn)。羊奶粉和有機奶粉均為國內(nèi)目前處在高速增長階段的兩個細分品類。

　　這份定增案歷時一年多才落定，最終僅募得2.59億元。截至2023年上半年，年產(chǎn) 2 萬噸配方奶粉及區(qū)域配送中心工程進度已經(jīng)達到98%，投產(chǎn)后能否帶動公司業(yè)績增長，還是未知數(shù)。

　　貝因美產(chǎn)能利用率本身比較低，根據(jù)此前的披露，2018年及2019年總產(chǎn)能利用率在30%左右，2020年下滑到27%。2019年公司奶粉銷量為1.96萬噸，2022年為2.05萬噸，二者相差不大，可以推測2022年產(chǎn)能利用率與2019年接近。新增2萬噸產(chǎn)能與目前一年銷量持平，公司能否在短期消化這些產(chǎn)能呢？

　　此外貝因美一直存在應(yīng)收賬款和存貨較高的現(xiàn)象。公司披露主要是2015年到2018年，在嬰幼兒奶粉注冊制實施期間，為了搶占市場份額，放大了對客戶的信用額度所致。此后由于產(chǎn)品滯銷，經(jīng)銷商出現(xiàn)虧損，公司為了維持渠道運轉(zhuǎn)，一直維持原來的授信額度。造成的結(jié)果就是賬面上長期存在的大額應(yīng)收款。

　　2021年應(yīng)收賬款最高達到8.02億元，占到營收的32%。存貨達到5.06億元。2022年貝因美的信用減值損失達到1.03億元，資產(chǎn)減值損失達到了5120.8萬元。截至2023年三季末，貝因美應(yīng)收賬款及票據(jù)仍高達5.31億億元，存貨仍達到4.64億元。