出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食/ 郝顯

　　近日，妙可藍多發布公告，對三個募投項目進行延期。這三個項目均為2021年7月利用蒙牛定增資金投建的擴產能項目。

　　2021年以來，隨著產能的釋放以及銷售增速的放緩，妙可藍多產能利用率快速下滑，從2020年的94.69%下滑至2022年的52.89%。今年前三季公司營收下滑近20%，估計全年產能利用率將進一步下滑。

　　目前奶酪產品在高線城市滲透率已經不低，另一方面奶酪行業產能快速增長，短期內出現過剩，價格戰也開始打響。在這種情況下，妙可藍多能否重新恢復高增長，帶有很大的不確定性。

　　妙可藍多募投項目延期 產能利用率已下滑至52%

　　12月19日，妙可藍多發布公告，對三個在建的募投項目進行延期，這三個項目分別是：“上海特色奶酪智能化生產加工項目”（以下簡稱“特色奶酪項目”） 、“長春特色乳品綜合加工基地項目”（以下簡稱“乳品加工項目”）及“吉林原制奶酪加工建設項目”（以下簡稱“原制奶酪項目”）。

　　2021年7月，妙可藍多以29.71元每股的價格向內蒙蒙牛增發1.01億股，募集資金29.99億元。這次募集資金除了2.6億元用于補流外，其余資金全部投向上述三大項目。

　　其中特色奶酪項目和原制奶酪原定達產期均為2023年12月，乳品加工項目原定達產期為2024年12月，妙可藍多對這三個項目達產期均延長一年。公司稱“是根據項目實際建設進展及市場需求情況而做出的審慎決定”。

　　2022年妙可藍多增速驟然降低，全年營收僅增長7.84%，今年前三季更是下滑19.69%。2020年發布非公開發行預案時，公司奶酪棒、馬蘇里拉、其他奶酪產能利用率均處在高位，整體產能利用率達到97.45%。

　　從2021年起，隨著產能快速釋放，妙可藍多的產能利用率也在迅速下滑。根據公告數據，妙可藍多奶酪產能從2020年的3.78萬噸漲到2022年的13.41萬噸，增長了255%。同期銷量僅增長99%，導致產能利用率從94.69%下滑至52.89%。今年前三季營收同比減少19.69%，銷量也出現下滑，估計公司產能利用率還會下滑。

　　本次延期的三個項目合計設計產能達到18.22萬噸，是2022年產能的1.36倍。如果投產后，短期內勢必繼續拉低公司的產能利用率。

　　大幅擴張之后增長戛然而止 蒙牛投資已大幅浮虧

　　近幾年妙可藍多主要任務就是擴張，其固定資產從2020年的6.3億元增至今年三季末的12.5億元，目前在建工程還有4.6億元。

　　從2020年到2023年前三季，妙可藍多投資活動現金凈流出33.28億元，經營活動現金流凈額僅為6.41億元，融資活動現金凈流入32.89億元，主要靠融資支撐擴張。

　　這期間最大一筆融資就來自內蒙蒙牛2021年7月這次認購。在這次定增中，蒙牛以29.71元每股的價格認購1.01億股，投入近30億元。在這次投資前蒙牛已經持有妙可藍多11.07%的股份，發行完成后持股比例達到28.46%，成為妙可藍多第一大股東。此后，蒙牛不斷通過要約收購提升持股比例，最近一次收購是在2022年10月，以30.92元/股的價格收購2580.9萬股。

　　根據天風證券測算，蒙牛對妙可藍多持股成本在30元以上。而截至12月26日，妙可藍多股價（前復權）為14.81元，蒙牛這筆投資已經出現大幅浮虧。

　　除了定增融資外，妙可藍多有息負債也在快速膨脹，2022年底達到13.79億元，全部為短債。到2023年三季末，有息負債總額達到17.57億元，其中短債13.76億元。而公司賬面貨幣資金為10.39億元，現金已經低于短債。

　　妙可藍多還有17.77億元的交易性金融資產，主要為結構性存款理財投資，可以視作現金。而根據披露，截至2023年6月，定增募集資金余額為19億元，公司的結構性存款估計大部分為募集資金。事實上，募集資金主要用于擴產能項目，由專戶管理，有專門用途。剔除這一部分資金，妙可藍多仍存在一定的償債壓力。

　　近年來，一路狂奔的妙可藍多自我造血能力一直不足，從2019年到2021年，經營活動現金流凈額總計9.96億元，2022年則由正轉負，凈流出2.05億元。公司的毛利率保持在35%-40%的水平，凈利率則低于5%。銷售費用率一直維持在25%左右的高位，靠著較高的銷售費用率推動增長。

　　今年前三季在營收下滑近20%的背景下，扣非凈利潤已經轉負。如果短期無法扭轉銷售下滑的趨勢，前期一路狂奔留下的產能，以及巨額有息負債，都將給公司造成沉重的壓力。

　　產能過剩+價格戰 奶酪未來增長空間來自哪里？

　　妙可藍多銷售下滑背后，是奶酪行業滲透率已經不低的現實。

　　前幾年行業滲透率提升加上國有品牌國產替代，使得妙可藍多出現爆發式增長。而目前，高線城市奶酪產品滲透率已經不低。根據國元證券研報數據，2021年北上廣深奶酪滲透率已經達到38%，省會城市則達到了30%以上。而根據2022年年報披露信息，妙可藍多奶酪棒產品市占率已經超過40%。增長放緩是自然而然的事。

　　另一方面，隨著行業內公司相繼擴產能，產能短期過盛，再次出現價格戰。2020年到2022年妙可藍多奶酪噸價分別為5.92萬元、6.11萬元、5.54萬元。2022年甚至低于2021年。

　　在這種情況下，控股股東蒙牛也開始“爽約”，延遲資產注入。2021年7月定增時，蒙牛承諾交易完成后將以妙可藍多作為奶酪業務的運營平臺，并在本次交易完成之日起 2 年內將奶酪業務注入上市公司。到了2023年6月，蒙牛宣布對承諾延期12個月。蒙牛旗下奶酪品牌為愛氏晨曦，2020年市場份額為1.8%。蒙牛的爽約，讓市場開始懷疑蒙牛對妙可藍多的支持力度。