出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食/ 郝顯

　　近日，華統股份披露了《2023年度向特定對象發行A股股票預案（三次修訂稿）》，距離首次發布定增預案過去近五個月之后，華統股份主動調減募資金額3.22億元，將募資總額降至不超16億元。并且將控股股東華統集團認購額從不超過2億元調整至不低于5000萬元不超過2億元。

　　在經歷持續虧損后，豬企普遍面臨負債率高企、資金鏈緊張的狀況。而和同行業可比公司相比，華統股份壓力更大，其負債率排在前列，現金短債比低于0.3，僅略高于牧原股份。

　　今年11月8日，交易所發布了優化再融資的具體措施，對于連續虧損企業以及經營不善企業不必要的過度融資做出限制。市場普遍認為新規將給豬企再融資帶來很大影響。在這種情況下，華統股份的再融資能否順利落定，就帶有了很大的懸念。

　　再融資新規下 華統股份融資成功率大嗎？

　　為了促成這次定增，華統股份用盡了全力。在公告中，華統股份解釋縮減定增同時提高控股股東認購規模原因為，“根據相關法律法規及監管要求，在充分考慮目前二級市場行情、生豬養殖行業情況以及公司實際情況”。

　　事實上，從監管環境來看，再融資正在收緊。11月8日，交易所發布了優化再融資的具體措施，對再融資設置了五條“紅線”，其中就包括對連續虧損企業的再融資限制。按照規定，對于連續虧損企業嚴格執行融資間隔期，要求兩次融資間隔期需不得少于18個月，避免經營不善企業不必要的過度融資、連續虧損企業短時間內多次融資。

　　對于近幾年受困于“豬周期”連續虧損的豬企來說，再融資新規無異于潑了一盆涼水。目前A股市場21家養豬企業中，三年內虧損兩年及以上的企業達到了14家。對于非連續虧損豬企來說情況也不容樂觀。過去幾年生豬養殖行業過度融資現象比比皆是，這直接導致產能遲遲無法出清，豬肉價格長時間運行在成本線以下。因此，市場普遍認為新規將給豬企再融資帶來很大影響。

　　在這種背景下，華統股份的定增融資無疑打上了一層陰影。

　　從2021年到2023年前三季，華統股份扣非凈利潤分別為-2.38億元、1776.15萬元、-4.64億元，不出意外的話，2023年仍將虧損。2022年以1776.15萬元的微弱盈利避免了連續三年虧損，不過公司仍屬于三年內兩年虧損。華統股份上次定增資金到位日為2022年7月中旬，截至本次發行僅過去了13個月時間。

　　不僅如此，華統股份在募資及資金使用方面仍存在諸多問題。截至今年6月底，2022年募資投建的“年產4萬噸肉制品加工項目” 尚未動工。2020年公司發行可轉債募投項目累計實現效益-5303.24萬元，遠低于承諾效益。從2020年到2022年，華統股份生豬及飼料產能利用率波動較大，最低為23.36%及33.48%。而在2023年3月，華統股份又以自有資金1.15億元和3.39億元收購購仙居綠發生態農業有限公司 46.94% 股權和蘭溪華統牧業有限公司 47.02%的股權。

　　在深交所向公司下發的定增審核問詢函中專門提到了這一系列問題，要求公司結合上述問題說明本次募投項目具體投資構成和合理性，并且說明募資用途中的補流比例是否符合有關規定。

　　華統股份償債壓力巨大：負債率居高位 現金短債比低于0.3

　　這次定增融資對華統股份來說至關重要。

　　在經歷了持續擴產能持續虧損之后，豬企普遍面臨負債率高企，債務壓力巨大的現狀。在這種情況下，市場已經開始猜測，哪家企業會成為生豬養殖行業的“恒大”。

　　華統股份在定增預案問詢函回復中，列出了10家同行業可比公司，加上華統股份總共11家公司中，華統股份以72.11%的資產負債率排第二位（截至三季末），僅次于京基智農。以低于0.3的現金短債比排第二位，僅略高于牧原股份。這意味著，在同行業可比公司中，華統股份也是債務壓力最大的公司之一。

　　截至三季末，華統股份有息負債總額為47.21億元，其中短債為23.05億元，占比達到49%，相比年同期提升了4個百分點。而賬面貨幣資金僅為6.85億元，同比減少了46%。償債壓力在變大。龐大的有息負債去年產生的財務費用逐年攀升，2022年達到了1.81億元，今年前三季達到1.39億元。

　　受限于經營模式，華統股份現金流一直比較孱弱，自身造血能力并不能支持擴張。從2018年以來，華統股份經營活動現金流凈額為15.73億元，投資活動凈流出65.6億元，融資活動凈流入53.55億元，主要通過加杠桿的方式擴張。同期固定資產從7.82億元擴張到40.79億元，增長了422%。存貨從1.4億元增至10.6億元，增長657%。

　　此外賬面還有17.7億元的在建工程。截至上半年，華統股份仍有16個在建工程。

　　超長豬周期中 誰能熬到最后？

　　豬周期底部不斷募資擴張，對華統股份來說，仍是在“賭”。

　　在解釋募資擴產合理性時，華統股份稱“我國生豬價格呈現出較強的周期性波動，在短期內會對生豬養殖行業的經營業績造成一定影響；但每次周期波動過后，大規模養殖企業的生產規模進一步擴大，行業集中度迅速提升，從長期來看周期波動更加有利于大規模養殖企業的發展壯大。”并且根據同類產品最近五年一期（2018 年至2023年1-3月一個完整豬周期）市場價格的平均價并給予一定的折扣測算本次募投項目的銷售價格，從而測算未來盈利情況。

　　事實上，底部擴產能可能是所有市場參與者的共同想法。

　　根據華安證券研報數據，2022年我國上市豬企完成融資金額112億元，擬融資金額115億元；2023年截至目前，上市豬企完成融資金額57億元，擬融資金額大幅攀升至221億元。上市豬企均存在強烈融資意愿。不過融資能否完成，取決于整體融資環境。

　　正是由于參與者的集體融資擴產能，導致本輪豬周期底部區間被無限拉長。從2021年初到目前，除2022年中短暫反彈之外，本輪豬價下行周期已經持續了兩年多時間，遠超歷次豬周期下跌時長。

　　和前幾次豬周期相比，行業集中度提升是本輪豬周期中最大的變量。行業巨頭擁有強大的融資能力，這在一定程度上延緩了產能出清。

　　當豬企都選擇融資擴張“熬死”對手的時候，現金流就成為決勝的關鍵因素。未來產能去化可以預見，問題是，誰能熬到最后？