出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食/ 郝顯

　　今年前三季克明食品實現營收收入39.31億元，同比減少8.48%。實現歸母凈利潤1125.47萬元，同比減少91.34%。公司去年收購的生豬養殖資產終于成了一顆炸響的雷，前三季總共虧掉了1.57億元。

　　近幾年克明食品一直在擴張，新建產能的同時，還在外向并購，這導致有息負債大幅膨脹，今年前三季賬面現金已經遠低于短債。

　　主營業務大幅下滑的同時，大幅負債擴張無疑加大了公司的經營風險。

　　生豬養殖大幅虧損拖累業績

　　導致克明食品凈利潤斷崖式下滑的“元兇”是去年收購的生豬養殖資產，根據公司披露，前三季度興疆牧歌及其下屬公司總營收7.79億元，總共虧損1.57億元（合并口徑）。而2022年前三季度，克明食品凈利潤僅為1.28億元。興疆牧歌的虧損吞噬了大部分凈利潤。

　　從生豬價格變動來看，今年以來一直在每公斤15元左右的低位，三季度有過小幅反彈，10月開始又降至之前的低位，前三季生豬銷售均價為16.53元每千克，這導致了興疆牧歌前三季的大額虧損。

　　對于克明食品來說，收購興疆牧歌使公司成功成為一家周期公司。今年以來，克明食品股價再度跌去接近20%，目前總市值僅剩31億多元，和2020年的高點相比，市值縮水60%。

　　從目前來看，這筆收購對公司弊大于利，不管是收購前還是收購后，中小股東都充滿疑慮。

　　興疆牧歌成立于2017年，由克明集團、天兆豬業與三位自然人共同發起，克明集團持股比例最高。在收購前，克明集團持有其20.93%的股份，克明食品實際控制人陳克明及家族成員陳克忠、陳源芝、陳暉總計持有17.19%的股份，實際控制人家族總共控制興疆牧歌38.12%的股份。

　　2021年1月，兩家機構——珠海中青恒輝四期投資合伙企業（有限合伙）和珠海中青恒輝六期投資合伙企業（有限合伙）增資進入股東名單，增資價格為21.6元每股。2021年2月，珠海中青恒輝七期投資合伙企業（有限合伙）也進行增資，此后又有數家機構以相同的價格增資進入。

　　到了2022年12月，克明食品開始籌劃收購興疆牧歌，收購前提是克明集團完成對標的公司PE投資者的股份回購。相當于通過收購幫助克明集團及提前一年多進入的PE投資者完成退出。

　　事實上，克明食品實控人家族與其中幾家突擊入股的PE機構有著千絲萬縷的聯系。以海中青恒輝四期投資合伙企業（有限合伙）為例，這家公司合伙人康海光、張波瀾同時入股了陳克明創立的湖南福生源健康咨詢合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“湖南福生”）。湖南福生持有諾千健康生物科技有限公司96.26%的股權，后者是陳克明退休后投入精力打造的新業務。

　　再來看收購時點，正好卡在豬價高點。2018年以來的這一輪豬價高點出現在2021年初，從2021年1月起豬價進入下跌通道，2022年5月見底，此后豬價不斷上漲，10月中旬達到最高點。12月中旬克明食品發布收購提示公告，火速完成收購，并未設置業績承諾。

　　2021年興疆牧歌凈利潤為1.18億元，以交易估值9.3億元來看，估值并不算高。但是進入2022年，隨著豬價的下跌，興疆牧歌也由盈轉虧。最終在完成收購的2023年，以大額虧損拖累了上市公司。

　　克明食品風險漸顯：有息負債膨脹 主業面條面粉銷量大幅下滑

　　由于這次收購，克明食品也背負了沉重的負債。

　　近幾年克明食品賬面一直存在大額短期借款，長期借款占比很少，這意味著每年都在借新還舊。2021年其有息負債總額為7.97億元，2022年達到8.39億元，2023年三季末達到了21.6億元。三季末賬面貨幣資金僅為4.2億元，而短期借款達到10.96億元，已經面臨較大的償債壓力。

　　巨額有息負債產生的利息費用已經成為吞噬凈利潤的重要因素，2022年克明食品利息費用為3168.62萬元，同比增長61%。今年前三季已經膨脹到6138.56萬元。

　　為了緩解債務壓力，克明食品開始籌劃向實際控制人定增，發行不超過4500萬股，募資4.23億元，后將募資總額調整為4.15億元。發行價格為9.22元每股，僅為1.25倍PB。

　　通過此次發行，克明食品實控人家族實現了低價增加對上市公司的持股比例。而值得一提的是，就在籌劃收購，大額借款的同時，克明食品還在大比例分紅。2021年股利支付率達到了95.27%，2022年也達到41.64%，兩年合計分紅1.29億元。由于實控人家族合計持有30.92%的股份，分走了接近4000萬元。

　　公司負債一部分用于收購的興疆牧歌，一部分用于擴產能項目。

　　目前克明食品已建成年產70余萬噸的面條產能和年產90余萬噸小麥面粉產能，截至2023年半年報，在建項目中仍有12個面粉及掛面項目，10個豬肉養殖項目。在建工程總額達到8.41億元，而固定資產已經從2021年的19.27億元增至今年三季末的30.74億元。

　　隨著克明食品的不斷擴張，主營業務產能利用率也降至新低。今年前三季，其面條產能利用率為66.97%，面粉為64.49%，方便食品為37.74%。

　　前三季其米面制品業務收入同比減少了11.95%，歸母凈利潤減少了28.55%。銷量出現大幅下滑，其中面條銷量減少12.34%，面粉減少22.64%，方便食品減少了18.65%。

　　在主營業務大幅下滑的同時，公司大幅擴產能，同時負債并購生豬養殖資產，無疑加大了的經營風險。

　　事實上，面粉及掛面行業本身門檻比較低，競爭比較激烈。在消費降級的大趨勢下，高端化及產品結構升級的邏輯能否走通都要打問號。而對于豬肉養殖業務來說，由于豬企紛紛募資擴產能，使得產能遲遲無法出清，豬肉板塊什么時候盈利仍是未知數。