出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食/ 郝顯

　　10月31日深夜，貴州茅臺發布重大事項公告，宣布“自2023年11月1日起上調本公司53%vol貴州茅臺酒（飛天、五星）出廠價格，平均上調幅度約為20%”。

　　這意味著飛天茅臺提高出廠價這一市場一直期待的利好終于落地，受此消息影響，11月1日，貴州茅臺漲停開盤，帶動白酒板塊開盤大漲，上證指數也出現高開。

　　對于這次提價，市場普遍認為超預期。原因是近幾年貴州茅臺一直在通過非標茅臺、直銷渠道，以及新品實現“變相提價”。而據中金公司測算，2024年提價對凈利潤的增長貢獻約為6%。并沒有市場期待的那么高。

　　不過提價背后，管理層也許還有提升市值的考量。近年來貴州茅臺在地方化債中承擔的作用越來越大，與此同時管理層的市值管理需求也卻來越強烈。

　　茅臺超預期提價背后

　　飛天茅臺上次提價還是在2018年1月，當時公司將飛天茅臺出廠價由819元提高到969元。距離上次提價已經過去了6年時間，目前散裝飛天茅臺批價已經達到2600元以上，原箱更是接近3000元，中間積累了巨大的價差。通過提高出廠價使部分渠道利潤回流到廠商，就成了投資者一直關注的問題。

　　事實上，本次提價對于市場來說是超預期的，此前貴州茅臺在提價上也并非無動于衷，雖然飛天茅臺出廠價保持不變，但是公司一直在通過非標茅臺和提升直營比例“暗度陳倉”，間接增加利潤。

　　2014年貴州茅臺推出生肖酒，2015年推出定制酒，2018年推出精品茅臺，2023年推出二十四節氣茅臺，再加上90年代就開始推的年份酒共同構成非標茅臺的大家庭。根據中信建投研報測算，非標茅臺在茅臺酒中的收入占比不斷提升，2017年已經達到了三分之一。根據中金公司的研報數據，飛天茅臺銷量約為2.8萬噸，2022年茅臺酒總銷量為3.79萬噸，可以估算出非標茅臺銷量占比約為26%。由于非標茅臺出廠價高于飛天茅臺，可以合理估計，非標茅臺收入占比超過26%。

　　再來看直銷，茅臺的直銷渠道包括自營和i茅臺平臺，2022年直銷收入占比已經達到近40%，并且仍在快速增長。其中自營渠道的放量源自2021年對營銷體系的整頓，同時啟動商超、賣場招商工作，公司對這部分渠道的飛天售價高于出廠價。i茅臺渠道主要售賣珍品茅臺、生肖茅臺、1935，還有系列酒、冰淇淋和100ML飛天，這些非標產品同樣發揮著“變相提價”的作用。

　　可以看到，近幾年貴州茅臺產品和渠道的創新一直沒有斷過，尤其2022年上線的i茅臺以及1935大單品已經成為重要的利潤來源。在這種情況下，提價似乎并沒有那么迫切。因此本次深夜提價才被券商解讀為超預期。

　　管理層的市值管理需求

　　這次提價對茅臺的業績有多大貢獻呢？

　　根據中金公司研報測算，2.8萬噸飛天茅臺銷量中，約有2.3萬噸出廠價為969元，其中五星茅臺銷量1000噸左右，出廠價949/959元。提價部分主要為這2.3萬噸，以此估算，2023年11月-12月，預計可以增厚飛天茅臺收2.6%，增厚公司總收入1%，增厚歸母凈利1.2%。而2024年預計增厚總收入4.8%（80億元左右），增厚歸母凈利潤6%（50億元左右）。

　　對于業績的增厚作用可能并沒有市場想象的那么大，不過管理層可能還希望通過提價提升公司估值。

　　從2022年以來，茅臺管理層市值管理意圖已經越來越明顯。在經營上，茅臺這兩年不斷通過推新品和加大直銷提升業績。2022年營收增速達到16.53%，達到2019年以來的新高。今年前三季收入增速達到17.3%。

　　在市值管理上，2022年貴州茅臺除了常規分紅之外，還罕見地進行了特別分紅，這使得全年分紅總額達到了547.51億元，是前兩年的兩倍多。同時大股東還拋出了增持計劃。丁雄軍明確提到，特別分紅目的之一就是“維護公司價值需要”，并表示“對于公司價值極其重視，準備了很多市值管理的政策工具”。

　　近幾年，貴州茅臺在地方化債中承擔的作用越來越大，與此同時公司市值管理要求也卻來越強烈。

　　茅臺集團曾于2020年下半年發行150億元人民幣公司債，用于跨界收購貴州高速公路集團有限公司。這被市場認為是茅臺劃債的信號，當時香頌資本董事沈萌曾表示“貴州省作為一個不發達省份，財政收入有限，基建項目投資缺口大，而茅臺集團作為貴州省屬國企，既是金母雞，又是錢袋子，需要對貴州政府進行‘輸血’”。

　　2020年底茅臺集團曾向貴州省國有資本運營公司無償劃轉4%的股份，避開了5%的披露線。后者在2021年一季度進行過少量減持，剩余股份一直未進行減持，目前持股為4.54%。

　　茅臺股權的無償注入使得國有資本運營公司總資產規模大幅增加，這為公司融資提供了便利。截至2022年9月末，國有資本運營公司長期借款為493.47億元，其對外擔保余額為240.53億元，債券投資和委托貸款達到96.02億元，委托貸款主要用于省內部分市縣重大項目建設，債券投資范圍則主要為貴州省內國有企業在交易所市場和銀行間市場發行的信用債券。

　　在這種情況下，貴州茅臺的市值也已經變得越來越重要。