出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食/ 郝顯

　　近日，煌上煌發布公告完成非公開發行，本次總共募資4.5億元，發行價格為10.08元，發行對象僅有一家，就是實際控制人徐桂芬家族實際控制的新余煌上煌投資管理中心（有限合伙）（以下簡稱“新余煌上煌”），發行完成后新余煌上煌持股比例從12.95%增至19.93%。

　　由于持續三年的業績下滑，煌上煌股價相比高點出現大幅下滑，目前市值僅57.89億元。底部低價增發，對于實控人家族來說，得以以最小代價提高持股比例。但是從各個方面來看，本次募資必要性都是存疑的。

　　產能利用率低 公司賬面現金充裕仍向實控人家族募資

　　這次定增也是煌上煌自從2012年上市以來，首次進行定增融資。

　　根據公告，募集資金在扣除相關發行費用后將全部用于“豐城煌大食品有限公司肉鴨屠宰及副產物高值化利用加工建設項目（一期）”（以下簡稱“豐城煌大食品”）、“浙江煌上煌食品有限公司年產 8000 噸醬鹵食品加工建設項目”（以下簡稱“浙江煌上煌”）和“海南煌上煌食品有限公司食品加工及冷鏈倉儲中心建設項目”（以下簡稱“海南煌上煌”）。

　　截至2023年上半年，豐城煌大食品累計投入已經達到40.83%，浙江煌上煌累計投入35.67%，海南煌上煌未出現在在建工程名單內。根據原來的規劃，這三個項目建設期均為兩年，這也就意味著2024年會陸續完工，屆時浙江將增加8000 噸醬鹵食品加工產能，海南將增加4000 噸醬鹵食品加工產能，合計1.2萬噸產能，屆時公司總產能將達到7.5萬噸，相當于增長了19%。未來產能能否消化是個很現實的問題。

　　從2021年以來，煌上煌業績開始持續下滑。從2020年以來，由于產量大幅下滑，公司醬鹵肉制品的產能利用率也在逐年下滑，2020年為63.58%，2022年已經降至46.76%。2022年產量相比2020年減少了26%，期間產能未變，一直是6.3萬噸。

　　煌上煌解釋產能利用率下滑原因為，受宏觀經濟形勢波動的影響，公司產品銷量下降從而導致產量下降。

　　其實前幾年煌上煌就有產能擴張失敗的項目。

　　根據年報披露信息，2013年投產的“5500 噸肉制品加工建設項目”一直沒有達到預計產能，也沒有實現預計收益。“陜西煌上煌 6000 噸肉制品加工項目”由于“市場需求增長緩慢、商業地產價格上漲和人工成本的提高，開店進度和數量遠遠低于計劃”等因素影響，于2018年主動終止。

　　由于業績下滑，煌上煌股價從2020年9月到2022年11月兩年時間內跌去近七成，目前公司市值僅為57.89億元。底部低價增發，對于實控人家族來說，得以以最小代價提高持股比例。但是從各個方面來看，募資必要性都是存疑的。

　　首先，煌上煌并不缺錢，截至今年上半年，賬面貨幣資金達到9.14億元，剔除1億元左右的短期借款還剩8億多元，遠高于本次募集的4.5億元。

　　其次，從現金流來看，煌上煌近幾年一直保持經營活動現金凈流入，且經營活動現金凈流入金額大于投資活動凈流出金額，經營活動足以覆蓋近年來的固定資產投入。另一方面，煌上煌分紅比例也不大，近年來股利支付率在24%左右。

　　值得注意的是，煌上煌在現金充裕的情況下，賬面長期存在短期有息借款，2022年這一金額達到1.39億元，當年產生的利息費用為762.11萬元，簡單估算借款利率達到了5.47%。而當年利息收入為1382.57萬元，估算下來，存款利率僅為1.35%。2021年利息費用甚至與利息收入持平。

　　大幅拓店能否帶來業績增長？

　　今年上半年，煌上煌實現營收11.47億元，同比減少2.98%。實現歸母凈利潤8256.88萬元，同比增長3.32%。毛利率下降的趨勢仍在持續，從上年同期的29.53%降至27.72%。

　　由于原材料成長的上漲，醬鹵肉制品綜合毛利率同比下降3.52個百分點，拉低了整體毛利率。與此同時，公司通過降低銷售費用率，使得凈利率同比未出現大的降幅。

　　分業務來看，上半年醬鹵肉制品營收減少1.66%，米制品業務營收則微增3.03%。對于醬鹵肉制品行業來說，營收增長依賴于門店數量的增長。而從2020年開始，煌上煌就進入收縮周期，門店數量由2020年末的4627家下降至2022年末的3925家；門店單店平均銷量由2020年末的8.66噸/年下降至2022 年末的7.57 噸/年。

　　2023年公司重新開始擴張步伐，截至2023年6月，門店數量恢復至4213家，相比2022年增加了288家。但是從銷售表現來看，門店數量的增長并沒有帶來銷售的同步增長。上半年肉制品加工業的產量下滑11.1%，銷量下滑10.63%，營業收入下滑1.66%。

　　與此同時，單店銷量出現下滑，而且門店變動也較大，僅2023年上半年新開600家店，關店140多家。

　　從行業角度來看，煌上煌此前的關店潮既有宏觀經濟形勢波動的影響，也有競爭加劇的原因，近幾年絕味食品及周黑鴨均加快了線下店的開店速度，線下競爭在加劇。2023年煌上煌計劃新開門店2000 家，大規模拓店能否帶來銷售的同步增長呢？

　　事實上新開門店表現還不理想，管理層在9月初機構調研時透露，目前新零售單店的銷售額比重在上半年達到 18%，公司目標下半年能達到 30%。雖然這種“1+N” 的模式對于單店的銷售額提升效果較好，但想恢復到2019 年水平仍有一定難度，因為大環境和之前有所不同。