出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食/郝顯

　　上半年桃李面包實現營收32.07億元，同比微增0.03%；歸母凈利潤則下滑18.46%至2.92億元。

　　凈利潤大幅下滑主因是營業成本、銷售費用、管理費用、財務費用及研發費用均在增長。其中財務費用同比增長了219.58%，主要原因是上半年增加了有息負債，而貨幣資金在同比減少，導致利息費用遠超利息收入。

　　桃李面包近幾年在持續擴張產能，賬面有息負債逐年膨脹，借錢擴張的同時，公司卻在大比例分紅，這種行為是否合理值得商榷。

　　桃李面包一邊借錢擴產能一邊大比例分紅

　　此前業績預告解釋上半年凈利潤下滑原因，一是部分原材料價格同比上漲以及部分新建項目投產后產能未完全釋放且前期費用較高，導致本期毛利率同比有所下降；二是即將投產的新建項目陸續進行人員儲備，工資費用增加導致管理費用同比有所增長；三是本期利息支出增加。

　　具體來看，在營收微增的情況下，營業成本增長了2.23%，銷售費用增長了2.61%，管理費用增長了16.74%，財務費用增長了219.58%，研發費用增長了8.12%，這導致凈利潤出現大幅下滑。

　　從現金流角度來看，桃李面包上半年經營活動現金流凈額大幅減少37.96%，公司解釋稱由于上期緩交稅費支付的各項稅費較小所致。投資活動繼續凈流出3991.25萬元，固定資產和在建工程達到40.16億元，和上年同期相比，增加了3.67億元。籌資活動凈流出3.03億元，較上年同期少流出1.91億元，主要是借款流入金額增加所致。

　　2022年，桃李面包以3.26%的年化利率發行了兩期企業債，融資總額為2億元，今年上半年增加了長期借款。和2022年同期相比，桃李面包上半年有息負債增長170%至8.76億元，公司將之前的短期借款置換成了長期借款和應付債券，由于有息負債大幅增長，導致上半年財務費用大幅增長。

　　值得一提的是，近幾年桃李面包一直保持著大比例分紅，2022年股利支付率達到了83.31%。凈利潤大部分都進行了分紅，分紅是上市公司分享經營成果的最佳途經，也是監管近年來一直鼓勵的行為。不過在公司仍在進行產能擴張，且大筆融資的背景下，進行大比例分紅是否合理就有待商榷了。

　　上半年公司賬面貨幣資金為3.11億元，同比增長了22%。但是之前桃李面包一直有金額較大的理財，2022年上半年理財產品金額為2.06億元，理財加上貨幣資金金額為4.6億元。今年年初桃李面包贖回了全部銀行理財，交易性金融資產金額變為0 ，如果算上理財的話，上半年的現金是在減少的。

　　桃李面包大手筆分紅跟控股股東家族持股比例較高有關，目前控股股東家族合計持有超過60%的股份。近幾年來，控股股東家族成員在頻繁質押和減持，截至8月8日，實控人家族還有14.28%的持股處在質押狀態。在今年5月份，實控人家族成員又拋出了新的減持計劃，擬減持不超過1.69%的股份。

　　增長停滯 仍在擴產能

　　在營業收入連續三年低增長之后，桃李面包也陷入了增長停滯，其核心產品面包收入同比減少了0.76%。由于近幾年一直在擴產能，導致產能利用率不斷下滑。

　　桃李面包大本營為東北地區，近幾年一直進行全國化布局，不斷向華北、華中、華東、華南等區域擴張。截至2022年底，桃李面包總產能達到45.47萬噸，實際產能利用率下降至81.39%，相比上年下降4.17個百分點。

　　到了今年上半年，公司共有 21 個生產基地投入使用，產能利用率為73.35%，相比上年同期，降低了5.16個百分點。其中部分投產期短，處在過渡期的地區，產能利用率更低，比如華南地區、華中地區和華東地區上半年產能利用率分別為 66.69%、60.68%和59.80%。此外還有6 個在建生產基地項目，總設計產能為27.93萬噸，相當于現有產能的60%多。如果公司的銷量增長跟不上產能擴張速度，這幾年擴建的產能將反過來成為業績的拖累。

　　目前桃李面包主要收入來源為東北、華東及華北地區，這三個市場合計貢獻了75%左右的收入，今年上半年主要的增長引擎為華東地區，收入增長12.99%，東北地區收入下滑了2.82%，華北則增長3.9%。剩余的四個市場，銷售額最低的華中增長9.56%，華南地區增長3.86%，西南和西北均在負增長。

　　這也就意味著7個區域市場中有3個上半年收入在下滑，主要靠華東市場貢獻增量。根據2022年年報，華東市場毛利率僅為10.5%，遠低于23.99%的平均毛利率，同比還出現下滑，應該主要是打折促銷造成的，今年上半年仍在增長的其他兩個區域華中和華南也是2022年毛利率較低的區域，分別為12.6%及3.66%。根據Wind數據，今年上半年華東區域毛利率為8.29%，華中為16.05%，華南為5.03%，依然處在較低的水平。上半年整體毛利率下降了1.65個百分點，這是否意味著這些區域是靠低價策略在驅動增長。

　　在當前的消費環境下，此前市場預期的桃李面包漲價和產能擴張兩個驅動業績增長的邏輯都沒有兌現。

　　事實上，短保面包市場進入門檻較低，競爭對手也在陸續進入，達利食品推出了“美焙辰”， 賓堡收購了曼可頓在國內的全部4家公司，還有連鎖店羅森、全家等也推出了自有烘焙品牌。還在狂奔擴產能的桃李面包能否笑到最后？