出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食/郝顯

　　近日，水井坊披露了2023年半年報，成為第一家披露半年報的白酒公司。上半年實現營收15.27億元，同比下滑26.38%；實現歸母凈利潤2.03億元，同比下滑45.15%。

　　目前有6家白酒公司披露了上半年業績，除順鑫農業和金種子酒虧損外，其他三家公司今世緣、山西汾酒、貴州茅臺凈利潤均在增長，只有水井坊在大幅下滑。

　　業績大幅下滑暴露了水井坊的渠道庫存問題，水井坊在半年報中也承認，春節期間動銷不及預期，公司的主要任務是降低社會庫存。

　　由于銷量大降，業績持續停滯，存貨不斷膨脹，而水井坊還在大力度擴產能，在建工程余額持續飆升。未來的增長能否消化這些產能就成了很現實的問題。

　　渠道庫存拖累水井坊 銷量下滑存貨高增上半年營收下滑26%

　　根據水井坊披露的經營數據，上半年總銷量為4091.59千升，同比下滑了近15%。分產品來看，核心收入來源高檔產品（水井坊系列）營收減少了22.32%，毛利率降低1.15個百分點。中檔產品（天號陳、系列酒）則增長56.63%，毛利率降低3.76個百分點。整體毛利率減少2.4個百分點至82.46%。

　　從費用率來看，銷售費用率同比提高 2.4 個百分點至 36%，管理費用率同比提升 3.2 個百分點至 13.2% ，整體費用率提升了6個百分點。毛利率下滑加上費用率提升，使得公司的凈利率下降4.6個百分點至13.3%。

　　值得注意的是，在營收大幅下滑的同時，存貨同比增長11%，創出了25.75億元的歷史新高。存貨周轉率則從上年同期的0.14降至0.11，而從2019年以來公司的存貨周轉率在逐年降低。

　　對于水井坊來說，動銷不暢帶來的渠道庫存正成為一個棘手的問題。根據媒體報道，今年618年中大促中，白酒出現普遍的價格倒掛現象。其中，水井坊倒掛情況最為嚴重，其出廠價格為808元的水井坊井臺，在京東普遍售價低至500多元?！皟r格倒掛”意味著市場需求低于供給，實際成交價跌破進貨價，經銷商為了回籠資金不得不低價甩貨。

　　在半年報中，水井坊解釋經營情況稱，2023年以來，受宏觀經濟環境的影響，白酒行業面臨著較大挑戰，居民消費減少和消費降級的沖擊，使得白酒市場庫存高企，而這也進一步影響了價值鏈的穩定和經銷商的獲利水平，最終導致終端市場競爭加劇。2023年一季度，由于春節期間動銷不及預期，公司的主要任務是降低社會庫存、穩定價值鏈，因此決定減少出貨量，由此導致一季度業績同比出現較大幅度下降。

　　公司稱二季度以來，經銷商庫存水平回到正常水平，預期從第三季度開始營收恢復雙位數增長。但是二季度營收同比僅增長2%，而且一季度和三季度是白酒企業的銷售旺季，一季度的大幅下滑后將對全年造成很大的拖累。

　　在業績停滯，存庫高增的情況下，水井坊還在擴產能。截至今年上半年，在建工程增至21.03億元，同比增長82%。近幾年投資活動現金流在持續流出。

　　2018年6月，水井坊和邛崍市政府簽訂了投資協議，擬建設邛崍全產業鏈基地項目（第一期），預計投資25 億元。2022年5月，水井坊又與邛崍市政府簽訂協議，擬建設邛崍全產業鏈基地項目第二期，項目總投資40.48億元。

　　2022年水井坊實際產能利用率僅為68%，相比2021年的89%下滑了21個百分點。邛崍一期項目建成后產能將達到2萬千升，是現有產能的1.35倍。二期產能估計大于一期產能。未來水井坊面臨著很大的產能消化壓力。

　　業績連續停滯 人事變動頻繁

　　事實上，水井坊的渠道庫存問題從2020年就開始顯露了。2020年春節后公司就暫停了發貨，果斷采取消化庫存的舉動，導致二季度收入萎縮到了7500萬元，全年營收下滑了15%。

　　朱鎮豪“臨危受命”，接掌了水井坊。在渠道庫存已經出現問題的情況下，水井坊走了兩步棋，一是對于旗下次高端主力產品繼續漲價，二是效仿酒鬼酒成立了高端白酒銷售公司，主要負責典藏以上的產品銷售。2021年公司營收大幅增長54%，但是2022年又陷入停滯，僅微增0.88%。

　　事后來看，高端化舉措并沒有使水井坊產生酒鬼酒那樣的蛻變。2021年高增長后，2022年公司的高檔酒下滑了0.36%，中檔酒則增長22.15%，扛起了增長大旗。公司也順應趨勢開始布局中端價格帶，2022年推出了100-300元的帝皇瓶天號陳，這個價格帶此前一直是被水井坊放棄的。

　　水井坊的業績停滯，跟白酒行業趨勢有關。在2022年的疫情影響下，白酒行業內部分化進一步加劇，其中高端酒穩定增長，營收占比持續提升；以次高端下沿及中端價位帶為主的區域龍頭增長情況也不錯；次高端則受經濟增速放緩，商務消費恢復不及預期等因素影響，恢復較慢。

　　對于缺乏大本營市場，又缺乏中低端基帶產品的水井坊來說，面臨市場沖擊時，比其他酒企更為脆弱。

　　在業績持續停滯的大背景下，水井坊人事變動也變得頻繁。今年2月24日，公司公告稱收到朱鎮豪的辭職報告，因個人身體健康原因，朱鎮豪決定自2023年2月25日起辭去水井坊董事、副董事長、總經理、戰略與執行委員會委員、提名委員會委員職務。在公司聘任新的總經理之前，同意由 Mark Anthony Edwards（艾恩華）代為行使總經理職責。這意味著執掌水井坊兩年多的朱鎮豪正式退出管理層。

　　2020年9月，在當年業績下滑的背景下，范祥福屬意的接班人危永標黯然退場，副董事長朱鎮豪開始走上前臺。而如今，朱鎮豪退場的背景依然是水井坊業績的大幅下滑。

　　朱鎮豪在任時，推行的一個重要舉措是成立高端白酒銷售公司，參考酒鬼酒，讓大商入股，負責典藏及以上產品的銷售。水井坊寄希望于借助高端白酒銷售公司，實現高端價格帶的破局，為公司帶來新的增長。但是2022年年報中，沒有再提到高端白酒銷售公司，與此同時，公司開始布局100-300元中端價格帶。從中可以看到水井坊產品戰略側重上的轉變。