出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食/ 郝顯

　　陷入低增長的李子園，開始募資了！

　　6月15日，李子園更新了可轉債募集說明書，正式啟動可轉債發行。按照公告，6月19日為股權登記日，6月20日為原股東繳款日，同時進行網上申購。

　　本次募資主要用途依然是擴產能，值得注意的是，2021年公司上市時投建的兩個擴產能項目似乎已經出現了問題，其中“年產7萬噸含乳飲料”項目建成5萬噸之后，公司認為已經滿足市場需求，將剩余資金挪作他用。另一個項目2021年以來投入基本停滯。背后原因可能跟產能消化有關。

　　與此相對應，2022年隨著新產能投產，公司產能利用率已降至78.53%。

　　李子園募資擴產能：首發募投項目疑似“進度停滯” 產能利用率大幅降低

　　本次發行可轉債擬募資6億元，其中4.86億元投入“年產15萬噸含乳飲料生產線擴產及技術改造項目”，1.14億元用于補充流動資金。

　　這是李子園2021年上市以來首次募資，公司IPO時募資7.76億元，兩次募資總額加起來將到13.76億元，而上市以來公司分紅總和僅1.87億元。

　　從2022年開始李子園營收就開始下滑，今年一季度僅微增1.11%。與收入停滯形成對比的是公司激進的擴產能計劃。

　　2021年上市時，李子園募集資金投向了兩個擴產能項目，分別是“年產10.4萬噸含乳飲料生產項目”及“年產7萬噸含乳飲料生產項目”，兩個項目合計將增加17.4萬噸含乳飲料產能。根據招股書數據，2019年公司總產能為16.85萬噸，募投產能超過了2019年全部產能。

　　2021年以來，募投項目陸續達產，到了2022年李子園產能已經達到32.32萬噸，與此同時其整體產能利用率也由前一年的100.43%降至78.53%。

　　本次發行可轉債募資投建的15萬噸含乳飲料項目實施時，還將通過改造金華生產基地現有產線技術新增 9.54 萬噸產能，到2029年總產能將達到58.86萬噸。如此龐大的新增產能能否消化是個很大的問題。而從李子園前期募投項目來看，產能消化很可能沒有那么樂觀。

　　截至2022年，李子園賬面貨幣資金為5.53億元，其中首發募集資金余額還有2.46億元。首發募投的兩個項目實際投入資金均遠小于原先的預計值。

　　其中“年產7萬噸含乳飲料”項目承諾投資2.52億元，實際投入1.5億元，占承諾金額的59.51%。在該項目形成年產5萬噸產能之后，公司認為已基本滿足西南地區市場需求，因此將剩余1.02億元改變用途，投向了一個新項目江西李子園 “年產10萬噸食品飲料生產線擴建項目”。

　　而“年產10.4萬噸含乳飲料”的項目進展遲緩，部分產線2021年8月投產，但是項目進度似乎已經停滯。2021年底實際投入金額為2.02億元，到目前投入金額為2.6億元（占承諾金額68.97%）。

　　事實上，該項目原先預計總工期僅為2年，按照招股書測算，應該在2022年投產，2023年達到預計產能的50%。然而根據李子園披露，該項目2022年僅實現收益992.21萬元，而“年產7萬噸含乳飲料”項目實現效益3632.33萬元。這是否說明，“年產10.4萬噸含乳飲料”項目由于先期項目投產后效益大幅低于預期，公司延緩了后續投入？

　　“年產10.4萬噸含乳”項目進展情況究竟如何，剩余募集資金用途是否有變動，都還有待李子園進一步披露。

　　而在前一次募投項目還沒有徹底收尾的情況下，公司又大規模募資上馬新項目，前期論證足夠充分嗎？

　　新品類擴張不成功 增速下滑背景下的擴產能會帶來什么？

　　李子園主營業務是含乳飲料的研發、生產、銷售，其核心產品為“李子園”甜牛奶。

　　根據東方證券研報數據，李子園主流消費者為10-30歲年齡段的年輕人，其產品在校園中較為流行。從銷售渠道看，李子園主要銷售渠道包括早餐店、便利店、小餐飲、學校、網吧、社區超市等，其中早餐店預計占比在 20%以上，是核心銷售渠道；大賣場銷售較少。獨特的渠道和消費群體是李子園能夠穩步增長的重要因素，但這也制約了李子園的品類擴張。

　　李子園成立以來一直走大單品戰略，甜牛奶是貢獻營收的經典產品。近年來公司的營收停滯跟過度依賴大單品甜牛奶有直接關系，2022年其含乳飲料產品收入占比高達97%，含乳飲料營收4.77%的降幅拖累整體營收下滑4.5%。今年一季度營收微增1.11%，含乳飲料增長情況估計仍不樂觀。

　　近幾年，公司也在推新品類，但是收效甚微。去年底，有投資者提出犀利的質疑，“在新產品線上，李子園過去幾年嘗試了各種新品，蹭各種新品類賽道，但直到目前，除了甜牛奶外，其他產品一個能打的都沒有”。

　　事實上，過于依賴單品不僅面臨市場規模持續增長的問題，還要面臨產品老化及消費者偏好的改變，優酸乳及營養快線就是前車之鑒。李子園的“甜牛奶”市場空間究竟有多大，能不能撐起公司的全國化擴張，還要打問號。

　　根據中國食品工業協會數據，2014 年至 2018 年，含乳飲料行業銷售額從605.4 億元增至 898.6 億元，復合增長率 10.38%。按照預計，未來市場規模還將繼續擴大。而含乳飲料市場競爭格局比較穩定，根據中國食品工業協會數據，2018 年 CR5 約 34.03%，與2013年大致一致。

　　根據天風證券研報數據，2018年前七名含乳飲料公司分別為：伊利、蒙牛、娃哈哈、養樂多、小洋人、均瑤、李子園，李子園排第七。伊利主打優酸乳系列，蒙牛主要產品為優益C、酸酸乳，養樂多主要產品為益生菌，娃哈哈主要產品為AD鈣奶、營養快線等。

　　可以明顯看出，各家公司的細分產品之間差異極大，而且前幾家公司以酸牛奶產品為主，甜牛奶產品較少。品類差異較大，加上每個品類市場規模有限，這既阻擋了競爭對手的覬覦，也增加了品類擴張的難度。

　　在這樣的背景下，李子園大幅擴張產能最終能帶來什么呢？