出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食/郝顯

　　8月11日晚間，金龍魚公布半年報。公司上半年實現營業收入1187.14億元，同比減少0.64%；實現歸母凈利潤9.66億元，同比減少51.13%；實現扣非凈利潤0.14億元，同比減少99.4%。

　　對于這份半年報，市場的反應是大跌。8月14日，金龍魚股價收盤跌超10%。

　　金龍魚2020年10月上市，而從2020年開始，原材料價格持續上漲，導致金龍魚毛利率不斷下滑，近幾年出現明顯的增收不增利現象。今年上半年，原材料價格開始回落，公司消耗的仍是此前高價囤積的原料，在售價下降及原材成本高企雙重擠壓下，利潤空間進一步壓縮。

　　前期高價原料成利潤斷崖式下滑“元兇”

　　根據半年報，上半年金龍魚凈利潤大幅下滑主要原因有兩個，一是毛利較低的餐飲渠道產品占比上升，其中面粉業務由于上半年小麥及副產品價格下行，而公司仍在消耗前期高價小麥庫存，導致業績下降明顯。二是油脂科技相關產品在行情下跌的影響下，利潤空間受到擠壓，使得利潤同比下滑幅度較大。此外國內大豆和菜籽壓榨量同比增長，但是大豆成本高而豆油價格下跌，導致壓榨虧損。

　　簡單來說，上半年產品售價下降，而金龍魚使用的仍是此前高價囤積的原材料，雙重擠壓下，導致業績大幅下滑。

　　金龍魚采購的主要原材料包括大豆、水稻、小麥、其他油籽及加工品，棕櫚及月桂酸油等。從2020年下半年開始，原材料價格開始持續增長，但是下游的米面油等民生消費品不存在大幅上漲的空間，這導致金龍魚的毛利率及凈利率一再下滑。2022年其毛利率一度高達12.33%，到2022年已經降至5.68%，今年上半年繼續降至了4.15%。

　　到了今年上半年，大豆、大豆油及棕櫚油等主要原材料價開始下降，但是金龍魚消耗的仍是此前高價囤的庫存，這使得毛利率繼續下滑。

　　事實上，金龍魚在采購環節存在明顯的客戶集中度高及關聯采購額占比較大的問題。2021年前五大供應商采購金額占比達到了32%，其中關聯方采購額占比為16%。2021年在大豆及棕櫚油等原材料價格高位，金龍魚還提高了關聯方采購的占比。事后來看，高位采購的原材料成了上半年業績大幅下滑的“元兇”。

　　產品結構降級 銷量大增營收減少

　　金龍魚的營收由兩部分構成，廚房食品和飼料原料及油脂科技（以下簡稱“飼料原料”），其中廚房食品包含了食用油、大米，以及面粉產品。飼料原料則包含生豬家禽飼料、油脂基礎化學品等產品。2022年廚房食品收入占比約為61%，飼料及油脂科技約占38%。

　　其實上半年金龍魚的銷量仍在增長，廚房食品、飼料原料銷量分別增長9.46%及16.14%，但是廚房食品收入同比反而減少了3.43%，飼料原料業務收入也僅增長4.7%，整體營收下滑0.64%。這說明上半年產品價格整體在下降。

　　其實比起凈利潤的下滑，產品結構“降級”是更值得擔憂的事情。上半年業績下滑除了成本高企之外，另一個重要原因是產品結構的變化，餐飲渠道銷售占比提升，零售渠道銷量同比減少。金龍魚的零售渠道主要客戶是沃爾瑪、大潤發、家樂福、天貓等線上線下商超，餐飲渠道則主要包括酒店、中小餐飲、烘焙店、快餐連鎖等。根據華鑫證券研報數據，2019年零售渠道銷售收入占比在46%左右，餐飲渠道占比約為44%。

　　而根據招股書披露的信息，金龍魚餐飲產品和零售產品毛利率差距巨大，經銷渠道零售產品毛利率高達17.05%，而餐飲渠道僅為5.24%。主要原因為餐飲渠道為了擴大市場份額，會給予較大的讓利幅度，同時其產品中還包含一定的散裝及大包裝產品，導致毛利率較低。如果高毛利的零售產品銷售不能恢復，對于公司的利潤將造成較大影響。

　　金龍魚的產品降級一定程度上也跟消費環境有關。在6月份機構調研時，針對經銷商庫存較低進貨意愿度也不高這個問題，管理層回答稱，3-5 月份，消費持續偏弱，導致經銷商遺留的庫存處于緩慢消化階段，疊加行情下行因素，導致經銷商進貨意愿偏低。在消化庫存的情況下，經銷商盈利也出現壓力。下游銷售端什么時候能夠到達拐點，可能還要看整體經濟恢復情況。

　　目前我國食用油領域的市場集中度已經比較高，2019 年我國食用油 CR3 為 58%，其中金龍魚、中糧集團、魯花集團分別占 34%、20%、4%，金龍魚市占率穩居第一。金龍魚在包裝米和包裝面粉領域占有率也較高。近幾年來廚房食品增速逐漸放緩，2022年增速由前一年的17%放緩到11%，今年上半年則同比減少3.43%。

　　不管是食用油還是大米消費量，早已進入低速增長階段，根據華鑫證券研報數據，我國食用油消費量從 2013 年 2372 萬噸增至2020年2809萬噸，7年CAGR為 2.6%。大米銷量從 2008 年133百萬噸增至2021年156百萬噸，13年CAGR為1.2%。

　　未來增長來自結構變動，管理層也曾提到，預計未來食用油消費總量增長可能放緩，公司在包裝油方面的戰略是以優化產品結構為主，主推風味型高端產品、六步鮮系列大米、“零反”等健康產品。

　　但是從整體來看，高端產品的市場份額是有限的，從小包裝油的銷量結構來看，高端小包裝產品約占20%，銷量及利潤主要還是由中端及大眾品貢獻。金龍魚為自己選擇的增長路徑是擴張品類，將產品線延伸至調味品、酵母以及日化用品等領域。公司在2020年提出了中央廚房概念。2021 年 9 月公司成立央廚食品事業部，主要生產預制菜和預制醬料等產品。

　　今年6月，在機構調研時，對于醬油銷量這個問題，管理層稱，目前丸莊的品牌在培養與爬坡的過程，整體體量不會太大。其他產品估計也處在培育階段。這部分業務能否成行新的增長引擎，還有待觀察。