出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食/ 郝顯

　　上半年舍得酒業實現營業收入35.29億元，同比增長16.64%；實現歸母凈利潤9.2億元，同比增長10.07%。

　　目前有10家白酒公司披露了上半年業績，剔除兩家虧損公司金種子酒及順鑫農業之后，舍得酒業得到業績增速在剩余8家白酒公司中排倒數第二。上半年這8家公司營業收入增速中位數為24.11%，凈利潤增速中位數為23.73%，舍得酒業業績增速遠低于中位數。

　　今年以來，舍得酒業就不斷傳出被券商提示風險，從3月算起股價已經跌去了30%。我們注意到，從2022年起，舍得酒業的銷售就在大幅減速，去年銷量僅增長5.73%。今年上半年公司重新開始大幅增加經銷商，但是依然沒有帶來快速增長。

　　凈利潤增速不及預期

　　最近多家券商調低了舍得酒業全年的凈利潤增速預期，包括中金公司、開源證券、天風證券、華福證券、華鑫證券等在內的券商均在研報中明確表示，下調舍得酒業2023年及2024年盈利預測。

　　舍得酒業上半年凈利潤增速放緩有多方面的原因，其中包括了上半年產生的918.42 萬元股權激勵費用、子公司天馬玻璃利潤同比減少944.90 萬元，以及夜郎古酒莊虧損1635.51 萬元等。

　　上半年銷售費用增速超過營收增速，管理費用微增，整體費用率與上年同期持平。但是營業成本增長了30.38%，導致毛利率降低了2.57個百分點至75.6%，可能跟公司產品結構變化以及并表的子公司毛利較低有關。

　　從產品結構來看，上半年舍得酒業中高檔酒收入增長14.61%，普通酒則增長了23.75%，中高檔酒的減速拖累了整體收入增速，普通酒收入占比則從14.71%提升到了15.68%。

　　在次高端及老酒增長乏力的情況下，舍得酒業開始轉向中低檔產品，某種程度上相當于在進行“產品結構降級”。根據中金公司研報信息，上半年品味舍得增速與公司整體接近，舍之道、沱牌T68 增速明顯快于整體，要客及老酒事業部增速則相對較低。

　　舍得酒業中高檔產品的“失速”有次高端消費下滑因素的影響，今年以來，在消費數據下滑的大背景下，次高端成為復蘇最不及預期的白酒細分領域。而作為典型次高端酒企，舍得酒業也難以獨善其身。相對其他區域型白酒公司，舍得酒業缺乏大本營市場，這加重了其脆弱性。2022年省外市場貢獻了72%的白酒收入，省內占比僅有29%，而且2022年省內增速遠低于省外。

　　與凈利潤增速不及預期相比，營收增速下滑是更值得擔心的事情。

　　今年上半年舍得酒業重新加大了招商力度，期內凈增加經銷商247家，已經達到2021年全年的48%，大幅增長的經銷商依然沒有帶來銷售的快速增長。

　　從近幾年數據來看，舍得酒業經銷商一直處在頻繁變動狀態，比如2021年增加841家，退出了326家；2022年增加796家，退出890家；今年上半增加450家，退出203家。

　　按照2021年期初經銷商數量來算的話，相當于26%的經銷商發生了變動。經銷商變動頻繁，缺乏穩定性對一家上市公司來說一直都是負面因素。

　　存貨膨脹 產能利用率一再下滑

　　2021年是舍得酒業的高光時刻，當年在擺脫了天洋集團之后，營收一舉增長了83.8%。但是隨后公司的業績增長就開始降速。

　　2022年舍得酒業推出過一項股票激勵計劃，其中制定的業績目標一定程度上可以反映出管理層對未來的預期。

　　按照當時的目標，2022年到2024年，營收增速目標分別為19.54%、24.75%、35.22%；凈利潤增速目標分別僅為12.36%、12.14%、30.57%。

　　在業績增長減速的大背景下，舍得酒業也一再傳出庫存高企的傳聞。

　　今年3月，某券商分析師曾經點評稱，提醒各位客戶注意次高端白酒的風險，供需矛盾、庫存高、價格下跌。特別是舍得酒業，低于預期概率大。3月9日當天，舍得酒業股價大跌，盤中一度逼近跌停。6月5日市場上再度傳出“舍得酒業5月銷售回款不及預期”的傳聞，當天公司股價跌停。而從今年3月算起，舍得酒業股價已經跌去了30%。

　　伴隨著業績增速下滑，舍得酒業的存貨重新開始膨脹，2022年其存貨同比增長28%達到35.83億元，今年上半年則增長31%至41.17億元。

　　由于近幾年實際產量減少，導致產能利用率不斷下滑。2021年實際產能為4.27萬噸，產能利用率為71%。2022年實際產能下降到4.09萬噸，產能利用率則下降到了68%。

　　公司降低產量的直接原因是銷量增長沒有跟上，2022年銷量同比僅增長5.73%，遠低于營收增速。今年上半年產量及銷售量數據未公布，不過在營收增速同比大幅降低的背景下，銷量增長估計也有限。

　　2022年4月，舍得酒業發布了一份擴產能計劃，擬投入70.54億元擴張產能，項目建設期為5年，建成后預計新增年產原酒約6萬噸，相當于在現有產能的基礎上擴產100%。

　　超過70億元的投入相當于公司四年多的凈利潤（以2022年歸母凈利潤數據為基數），投產后，能否消化這些產能實現預期的效益，都還是未知數。

　　今年上半年舍得酒業固定資產同比增長了36%達到11.33億元，在建工程則增長233%至6.89億元。不過從半年報來看，該項目進展緩慢，過了一年時間工程進度僅為3.9%，累計投入預算2.49%。