出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食/ 郝顯

　　上半年古井貢酒實現營收113.1億元，同比增長25.64%；實現歸母凈利潤27.79億元，同比增長44.85%。

　　在快速增長背后，有幾個值得注意的點。一是上半年合同負債（預收款）在縮減，預售款同比減少是否說明公司為了全年201億的業績目標在“透支未來”。

　　二是上半年古井貢酒銷量增速顯著降低，黃鶴樓及其他則在減少，這兩個系列產量也在銳減。與此同時公司的存貨、固定資產在持續攀升。

　　這是否說明古井貢酒放緩產量增速，要開始“去存貨”了，那大幅擴張的產能未來能消化嗎？

　　營收增長合同負債減少 公司在“透支”未來嗎？

　　根據2022年股東大會上透露的信息，古井貢酒今年營收目標為201億元，較上年同比增長20.26%。上半年營收達到了年度目標的56%，但是與此同時合同負債（預收款）同比減少了11.76%，達到30.35億元，二季度末合同負債環比減少了17.2億元。是否存在“透支預收款”完成業績的情況呢？

　　上半年凈利潤增速超過營收增速，主要是營業成本增速較低及費用率降低所致。上半年公司整體毛利率同比提升了1.35個百分點，同時銷售費用率及管理費用率分別下滑1.88個百分點及1.09個百分點，導致銷售凈利率從2022年上半年的21.91%提升至25.15%，共同增厚了凈利潤。

　　事實上，上半年白酒業務毛利率提升有限，其中年份原漿毛利率僅提升0.75%，古井貢酒毛利率下滑1.73%，黃鶴樓及其他毛利率下滑0.3%。不過令人不解的是，白酒業務整體毛利率提升了0.9%。酒店業務及其他業務上半年毛利率提升幅度較大，拉動了整體毛利率。古井貢酒酒店業務和其他業務營收合計為3.29億元，占營收的2.91%。

　　古井貢酒此前一直保持較高的銷售費用率，以費用投放驅動高端化和全國化。2022年上半年，其銷售費用率達到28.83%，在上市白酒公司中排第四位，遠高于“徽酒老二”口子窖。較高的銷售費用率拉低了凈利率，在上市白酒公司中，古井貢酒的凈利率一直處在中等偏下的水平。

　　從2022年以來，古井貢酒的費用率開始持續優化，凈利率也開始提升。今年5月份接受機構調研時，投資者曾經就費用率提出過問題，費用率持續優化原因是什么，是否具有持續性，未來凈利率提升的驅動力主要是結構升級還是控費？管理層回答得比較籠統，稱主要是“產品結構持續優化、費用投放結構優化”所致。

　　2022年A股有7家營收超100億的白酒公司，有11家營收超50億的上市公司，這11家公司凈利率中位數為31.12%，古井貢酒凈利率低于中值11.72個百分點，主要原因就是銷售費用率偏高。未來是繼續控費提升凈利率，還是繼續保持高費用率推動產品升級？如果是后者，那么公司的凈利率還將繼續承壓。

　　上半年產量銳減 創新高的存貨及在建產能亟待消化？

　　分產品來看，上半年年份原漿實現營收87.61億元，同比增長30.67%；古井貢酒實現營收11.11億元，同比增長23.26%；黃鶴樓及其他實現營收11.08億元，同比增長1.63%。

　　從銷量來看，年份原漿銷量增長24.73%，古井貢酒銷量增長9.87%，黃鶴樓及其他則下滑了12.68%。年份原漿之外的產品銷量增速在快速放緩。

　　從產量來看，上半年年份原漿小幅增長8.79%，古井貢酒及黃鶴樓分別減產48.98%及45.78%，產量同比減少接近一半。

　　產量銳減對應的是存貨大增。截至今年上半年，古井貢酒存貨達到61.75億元，同比增長23%，達到歷史新高。

　　事實上，古井貢酒總體產銷量從2016年到2018年產銷量連續停滯了三年，從2019年才開始重新增長。從其三大系列產品來看，2020年到2022年三年時間，年份原漿及古井貢酒產量增速遠超銷量增速一倍左右。僅黃鶴樓銷量增速超過產量增速，但是黃鶴樓產銷量較小，整體影響有限。這是公司存貨不斷攀升的根本原因。

　　今年開始古井貢酒對產量增長按下“放緩”按鈕，是否代表公司要開始“去存貨”了？

　　在存貨持續攀升，產量銳減的同時，古井貢酒還在大力度擴產能。

　　2020年公司發布了非公開發行預案，擬募集資金不超過50億元，投入技改項目。這次定增最終在2021年7月完成，總共募資50億元。這次募資用途為投入之前披露的技改項目，根據公告，古井貢酒技改項目總投入達到89.24億元。建成后年產原酒6.66萬噸。相當于在2019年產量基礎上提升了71%。

　　該項目建設期為五年，原定投產時間為2024年12月31日，但是到今年上半年項目進度僅為44.86%。目前古井貢酒設計產能為11.5萬噸，在建產能為13萬噸，加起來達到24.5萬噸，2022年總銷量僅為11.47萬噸。在產量增速減緩的背景下，未來產能消化是個現實問題。

　　今年上半年與存貨一起大幅增長的還有固定資產和在建工程，其中存貨同比增長34%達到29.17億元；在建工程同比增長90%達到30.08億元。如果銷量增長跟不上，未來固定資產減值將會對利潤造成拖累。

　　古井貢酒此前一直奉行“全國化+外延式并購”的擴張戰略，2016年，收購黃鶴樓酒業51%股權；2021年收購了安徽明光酒業60%股權，并且成為貴州仁懷茅臺鎮珍藏酒業有限公司持股60%的控股股東。

　　2022年黃鶴樓及其他白酒銷量占比已經達到27%，目前來看，這部分業務風險不容忽視。

　　2016年古井貢酒收購黃鶴樓時，承諾了5年的業績目標，受疫情影響，取消2020年的考核，順延至2021年2022年。2021年及2022年公司均踩線完成考核目標。今年上半年承諾考核期剛過，黃鶴樓就開始變臉。

　　公司在披露時“特意”將黃鶴樓與其他白酒合并，這部分業務上半年產量減少45.78%，銷量減少12.68%，營收微增1.63%。

　　從65%左右的毛利率來看，并購的公司以中低端產品為主，公司主要考量也許是為了快速提升規模。在目前不少上市公司中低端產品增速放緩的大背景下，可能需要重新考量公司的并購了。