出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食/ 郝顯

　　金種子酒上半年實現營業收入7.68億元，同比增長27.63%；歸母凈利潤為-3781.47萬元，依舊沒有扭虧。

　　今年上半年營收增長主要來自低端產品，這也導致營收增長的同時，毛利率大幅下滑至40.15%，甚至低于順鑫農業。

　　在白酒業務持續萎縮近10年之后，華潤的入主能否給金種子酒帶來脫胎換骨的變化，還是未知數。

　　金種子酒上半年虧損3781萬 低端酒帶動增長

　　金種子酒此前的業績預告中披露虧損原因，“公司的中高端新產品尚在推廣培育中，低端產品銷售占比較大，利潤率較低。”

　　從收入構成來看，金種子酒已經不是一家“純正”的白酒企業，上半年白酒業務收入只占66%，藥業收入貢獻了34%的收入。如果剔除藥業收入，金種子酒白酒部分營收僅為5.04億元，在上市白酒公司中，僅高于皇臺酒業。

　　和白酒業務相比，藥業毛利率較低，2019年達到過11.4%，近幾年則迅速下滑，2022年僅為7.81%。藥業毛利率的下滑是造成公司整體毛利率降低的重要原因。從近年來藥業營收及凈利潤來看，這部分業務已經喪失成長性，公司的未來仍舊寄托于白酒的轉型升級。

　　根據公司披露的經營數據，上半年白酒收入4.93億元，其中低端酒占了78%，中端酒占18%，高端酒只占3.45%。而2022年同期，中高檔酒合計占62%，低檔酒只占38%。

　　這意味著上半年27.63%的營收增長主要是低端酒放量增長帶來的，產品結構的變動導致白酒業務毛利率從上年同期的46.7%降至40.15%，下降了6.55個百分點。

　　目前上市白酒公司絕大部分毛利率在60%以上，只有伊力特、順鑫農業兩家公司毛利率與金種子酒相近，均低于50%。單純從毛利率來看，金種子酒目前的產品結構可能與順鑫農業相似。未來要想實現業績增長，中端及高端產品的放量增長必不可少。

　　值得注意的是，上半年金種子酒銷售費用率和管理費用率在急劇下滑，其中銷售費用率從上年同期的22.54%降至13.37%，管理費用率從12.08%降至9.6%。銷售費用率下滑主要系廣告投放下滑及費用兌付方式改變所致。費用率的下降是上半年虧損減少的重要原因。從近三年的歷史數據來看，金種子酒銷售費用率中位數為22.57%，管理費用率中位數為11.91%。這說明上半年的費用率下降可能只是短期現象，如果公司產品升級跟不上，未來費用率回升可能仍會給盈利帶來壓力。

　　此外，上半年經營活動現金流凈流出1259.5萬元，仍呈流出狀態。合同負債（預收款）同比增加772.57萬元，低于仍2021年同期。從2019年至2021年同期金種子酒白酒收入低于2023年上半年，但是預收款遠高于2023年上半年。

　　華潤加持下產品升級能成功嗎？

　　二季度公司銷售端出現了一些向好的跡象，以馥系列為代表的中端產品環比增長了144.08%，成為一個業績亮點。根據財通證券研報數據，中端酒的大幅增長估計主要系5、6 月馥合香新品陸續上市所致。

　　2022年2月，金種子酒引入華潤作為戰略股東后，就開始推出一系列改革措施。在產品端，推出頭號種子和馥系列，完善了光瓶酒和次高端產品，形成了核心產品 “3+3”（“頭號種子、柔和、大師”和“馥 7、馥9、 馥20”）產品體系。

　　在銷售端，確定了“事業部+大區+銷售部”模式。在渠道上借助華潤渠道優勢，探索啤白渠道融合，加大招商，同時推進安徽以及環安徽四省一市的渠道布局。

　　2022年金種子酒經銷商還處在凈減少狀態，今年上半年則開始快速增長。上半年經銷商凈增加173家，相比2022年，增長了58%。經銷商的擴張以及華潤渠道的助推可能是上半年銷量大幅增長的主要原因。

　　從整體來看，金種子酒的轉型重任還未完成，在華潤的加持下，未來中高端產品能否放量增長，能否進一步推進產品結構升級，是轉型能否成功的關鍵。

　　不能忽視的是，華潤旗下已經布局了四家白酒公司，分別是山西汾酒（2018年）、景芝白酒（2021年）、金種子酒（2022年）及金沙酒業。2022年2月華潤以戰投股東身份進入金種子酒，當年10月份華潤啤酒斥資123億元獲得金沙酒業55%股權。相比金種子酒和山西汾酒的戰投股東身份，華潤直接控股了金沙酒業。在已經獲得一家控股酒企以及三家參股白酒企業的情況下，華潤對金種子酒的支持力度究竟有多大，同樣需要觀察。

　　2023年上半年華潤啤酒白酒板塊營收為9.77億元，而據媒體報道，2022年上半年金沙酒業營收達到20.01億元。今年上半年出現大幅下滑，這也引發了市場關于“華潤不懂白酒”的質疑。

　　此外，金種子酒在轉型上還存在另一個難點。從2013年起，金種子酒的白酒業務就進入萎縮期，產銷量持續萎縮，核心產品也下滑到50元以下價格帶。在公司并無中高端品牌的情況下，產品升級并不容易。早在2016年。金種子酒就推出過徽蘊系列，終端售價在100元左右，事后來看，這次產品升級的嘗試并未取得成功。

　　目前白酒行業已經進入擠壓式增長階段，不同價格帶酒企分化嚴重，部分此前高速增長的酒企已經開始“擠泡沫”，比如酒鬼酒和水井坊。在行業調整期，金種子酒產品升級面臨的困難可能并不小。