出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食/ 郝顯

　　10月13日，皇氏集團發布了股票激勵計劃草案修訂稿，其中最值得關注的地方是對原先的業績考核指標進行下調。

　　按照原來的業績目標，以2022年營業收入為基數，2023年到2025年分別需要增長50%、100%、150%。換算下來，相當于從2023年到2025年營收增長率分別達到50%、33%、25%。

　　而修改后的業績目標為，以2022年營業收入為基數，2023年到2025年分別需要增長50%、40%、50%。相當于從2023年到2025年營收增長率分別僅為50%、-6.67%、7.14%。

　　事實上近幾年皇氏集團本身就陷入了增收不增利的尷尬處境，前幾年轉型均以失敗告終，賬面累積了巨額債務。而今年6月以來，董事長黃嘉棣更是持續減持，累計套現近1億元。在這種情況下，公司設置極低的業績目標激勵意義何在呢？

　　皇氏集團大幅下調股票激勵業績目標 引發投資者質疑

　　對于大幅下調的業績目標，投資者并不買賬，在深交所“互動易”平臺，有投資者一口氣提出了三個靈魂之問：

　　1、  股權激勵計劃只考慮了營業收入，如果增收不增利甚至虧損怎么辦？

　　2、  公司已經很久沒有分紅了，草案中說的為股東帶來更高效更持久的回報怎么保證？

　　3、  如何防止內部人控制，大量增加費用導致營收增長，最終虧損的情況？

　　皇氏集團解釋稱，原設定股權激勵考核營業收入增長指標主要來自于乳業及光伏 （TOPCon電池）收入增長，由于公司出讓重要乳業子公司及TOPCon電池項目公司控制權，相應子公司不再納入合并報表范圍，因此調低業績目標。

　　今年6、7月份，皇氏集團分別出售了子公司云南皇氏來思爾乳業有限公司、云南皇氏來思爾智能化乳業有限公司剩余32.9%的股權，以及控股子公司皇氏農光持有的安徽綠能80%的認繳出資份額。

　　其中2022年來思爾乳業實現營業收11.10億元，占公司乳制品、食品業務營收的38.40%。對于思爾乳業留下的缺口，皇氏集團稱已制定了相應措施進行彌補。

　　事實上，忍受營收下滑也要出售重要子公司的原因可能是公司的債務壓力。截至2022年底，皇氏集團賬面貨幣資金僅為5.46億元，短期有息負債高達20.38億元，此外還有7.53億元的長期借款及應付債券。

　　而在2022年2月及4月，皇氏集團以其分別持有的來思爾乳業、來思爾智能化的 32.9%股權作質押擔保向君樂寶申請總計2.63億元貸款。君樂寶正是公司本次出售來思爾乳業、來思爾智能化的對手方。

　　如此巨大的有息負債去年產生的財務費用達到1.08億元，而公司歸母凈利潤僅為1202.35萬元。近年來財務費用已成為公司沉重的負擔。

　　從2014年起，皇氏集團就四處投資，不斷轉型。期間投資活動現金流一直持續流出，支撐擴張的是經營活動現金流和融資。從2014年到2022年，投資活動凈流出38.27億元，經營活動凈流入18.41億元，籌資活動凈流入21.39億元。期間分紅總額僅為8033.29萬元，現金主要轉化成了固定資產、存貨、長期股權投資以及應收賬款。

　　其轉型成果也是“一言難盡”，從2014年到2022年虧掉了5.58億元，扣非虧損更是達到9.31億元。虧損主要發生在2018年及2021年，2018年巨虧原因主要是對御嘉影視計提了5.53億元的商譽減值準備，2021年的巨幅虧損同樣是因為各種計提減值。針對這一情形，監管專門發函問詢公司是否存在財務“洗澡”的情形。

　　除此之外，在對外投資中還產生了不少資金流向上的問題。2019年，皇氏集團子公司皇氏集團華南乳品有限公司以購買白糖的名義向廣西騏通貿易有限公司支付預付賬款，該款項中有1029.42 萬元以收到股權轉讓款的名義又回到上市公司。

　　廣西證監局在2021年11月向皇氏集團開過一張罰單，其中提到皇氏集團孫公司御嘉霍爾果斯影視傳媒有限公司曾參與投資《萬魂鏡之誅魔記》系列電影，但是公司無法提供該影視合作項目的合同原件，亦無法提供證明該合同真實存在的其他證據。 2018 年 1 月，御嘉霍爾果斯向青春年華（北京）文化傳媒有限公司支付款項，其中2400 萬元沒有業務依據。御嘉霍爾果斯還存在大額資金通過第三方轉至公司管理層賬戶，但未如實披露的情形。

　　而合作方青春年華（北京）文化傳媒還曾實名舉報，稱御嘉影視投資1億元與青春年華合作拍攝網絡電影的信息是“子虛烏有”。

　　2019年皇氏集團成立了皇氏數智有限公司，用于剝離轉型不成功的信息服務板塊資產，其中就包括御嘉影視。2023年3月，皇氏數智的股權轉讓完成，但是皇氏數智旗下公司占用的資金仍未歸還，股權轉讓完成后就形成了對外財務資助，總金額達到5.89億元。

　　增收不增利背后：毛利率持續下滑 應收賬款及存貨快速膨脹

　　經歷多年轉型之后，皇氏集團依然以乳制品為核心收入來源，上半年乳制品收入占到總營收的66.48%，光伏業務收入占到13.63%，信息服務業務占比接近7%。占比最大的乳制品收入上半年僅增長5.48%，新產生的光伏業務收入是帶動營收大幅增長的主因。

　　目前液態奶已經過了快速成長期，在快消品不景氣的影響下，消費量甚至出現下滑，尼爾森市場研究公司的數據顯示，2022 年7月-2023年6月的全國液態奶消費數據較同期下滑了 5%。在這樣的情況下，乳制品板塊可能很難出現高速增長，光伏業務就成了下一個具有想象空間的業務。只是向光伏業務的轉型能取得成功嗎？

　　從收入來看，從2020年開始，皇氏集團營收在持續增長，尤其是今年上半年一舉增長37.85%，但是同期虧掉了3.84億元，如果剔除今年上半年股權轉讓帶來的非經常損益的話，虧損額達到近6億元。

　　值得注意的是，隨著營收的增長，公司的應收賬款及存貨也在快速膨脹。2022年應收賬款同比增長21%達到5.14億元，存貨同比增長22%達到4.71億元，增速大幅超過營收增速。

　　今年上半年存貨有所減少，應收賬款則在繼續增長。同時收現比出現大幅下滑，從上年同期的107.17%下滑至97.59%，現金回款增速大幅低于營收增速。

　　上半年在營收大幅增長的情況下，非經常性損益達到2.02億元，扣非凈利潤僅為1050.92萬元。其非經常性損益主要就是來思爾乳業、來思爾智能化的股權轉讓收入。

　　皇氏集團增收不增利的主要原因是營業成本在以更快的速度增長，占營收的比重達到了82%，整體毛利率同比下滑了超過2個百分點。近幾年公司毛利率持續下滑，從2019年前的超過25%降到去年的接近18%。分行業來看，乳制品食品毛利率在20%左右，光伏業務毛利率為18%。

　　與此同時，管理費用的飆升也拉低了凈利潤。上半年管理費用一舉增長72.82%，達到了1.2億元。管理費用大幅增長主要原因就是計提當期股權激勵費用以及皇氏農光互補（廣西）科技有限公司納入合并報表所致。