出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食/ 郝顯

　　10月16日，三元股份發(fā)布了《關(guān)于艾萊宏達(dá)減資退出艾萊發(fā)喜的公告》，表示擬將艾萊宏達(dá)持有的艾萊發(fā)喜剩余5%股權(quán)全部減資退出。本次交易完成后，艾萊發(fā)喜將成為三元股份全資子公司。

　　近年來(lái)掙扎在盈虧線上的三元股份一直在消化此前盲目多元化吞下的惡果。2022年上半年三元股份正式放棄SPV（盧森堡）投票權(quán)，成功實(shí)現(xiàn)出表。今年上半年則剝離了首農(nóng)畜牧。即使是“加倉(cāng)”的艾萊發(fā)喜，雖然利潤(rùn)為正，但是已持續(xù)三年未完成業(yè)績(jī)承諾。

　　在持續(xù)多元化之后，三元股份已經(jīng)面臨較大的財(cái)務(wù)壓力，上半年貨幣資金遠(yuǎn)低于短期有息負(fù)債，而其實(shí)際控制SPV（盧森堡）旗下資產(chǎn)的香港三元凈利潤(rùn)可能還不夠覆蓋利息費(fèi)用。

　　三元股份“資產(chǎn)騰挪” “八喜”能挽救停滯的業(yè)績(jī)嗎？

　　艾萊發(fā)喜主營(yíng)業(yè)務(wù)是冰淇淋，擁有“八喜”品牌。近幾年冰淇淋已經(jīng)成為三元股份重要收入來(lái)源，2022年占到營(yíng)收的18%。

　　早在2016年，三元股份就以13.05億元的對(duì)價(jià)從控股股東首都農(nóng)業(yè)集團(tuán)及其下屬企業(yè)手中收購(gòu)了艾萊發(fā)喜90%股權(quán)。剩余10%股份由北京艾萊宏達(dá)商貿(mào)有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“艾萊宏達(dá)”）持有。

　　2020年，三元股份再度以1億元對(duì)價(jià)從艾萊宏達(dá)手中收購(gòu)5%股權(quán)。收購(gòu)?fù)瓿珊螅煞莩钟邪R發(fā)喜95%的股份，艾萊宏達(dá)持有剩余5%的股權(quán)。

　　2020年再次收購(gòu)時(shí)艾萊宏達(dá)承諾艾萊發(fā)喜2020-2022 年扣除非經(jīng)常性損益后的累計(jì)凈利潤(rùn)為4.16億元，實(shí)際實(shí)現(xiàn)的扣非累計(jì)凈利潤(rùn)為2.75億元，差額1.42億元。因此，艾萊宏達(dá)需補(bǔ)償公司約3406.64萬(wàn)元，補(bǔ)償金額從減資價(jià)款中扣除。

　　雖然涉及業(yè)績(jī)補(bǔ)償，但是艾萊宏達(dá)股東從這筆交易中依然獲得了豐厚回報(bào)。

　　根據(jù)公開(kāi)信息，艾萊宏達(dá)由郭維健、周煒和胡鳳華發(fā)起成立于2002年，2003年增加張麗、 畢鵬等 37 人為股東，注冊(cè)資本也由50萬(wàn)增加至303.56 萬(wàn)元。該公司主要作為艾萊發(fā)喜公司的員工持股平臺(tái)從事股權(quán)投資業(yè)務(wù)。

　　其第一大股東郭維健1990年到2002年歷任艾萊發(fā)喜部門(mén)經(jīng)理、副總經(jīng)理、總經(jīng)理等職位，2002年還曾擔(dān)任過(guò)三元食品總經(jīng)理、董事職務(wù)。其他股東胡鳳華、畢鵬、唐東、劉東育、張榮等人則以“核心業(yè)務(wù)骨干”的身份出現(xiàn)在2022年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃首次授予激勵(lì)對(duì)象名單中。

　　2016年收購(gòu)時(shí)艾萊發(fā)喜全部股權(quán)評(píng)估值為14.5億元，2020年再次收購(gòu)時(shí)，艾萊發(fā)喜整體估值已經(jīng)超過(guò)20億元。

　　近幾年，三元股份其他業(yè)務(wù)增長(zhǎng)陷入停滯，相比之下，冰淇淋業(yè)務(wù)仍保持增長(zhǎng)。這也許是三元股份謀求全資控股的重要原因。2021年僅液態(tài)奶和冰淇淋在增長(zhǎng)，增幅在10%左右。2022年液態(tài)奶、固態(tài)奶、涂抹醬、畜牧業(yè)收入均出現(xiàn)下滑，只有冰淇淋業(yè)務(wù)增長(zhǎng)了8.3%。

　　但是拉長(zhǎng)距離來(lái)看，冰淇淋業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的持續(xù)性也令人擔(dān)憂。三元股份的冰淇淋業(yè)務(wù)幾乎全部由艾萊發(fā)喜貢獻(xiàn)，從該業(yè)務(wù)收入來(lái)看，2018年以來(lái)已經(jīng)陷入停滯。2018年收入規(guī)模為13.05億元，2022年為14.41億元，4年時(shí)間僅增長(zhǎng)10%。今年上半年液態(tài)奶、固態(tài)奶、冰淇淋分別增長(zhǎng)5.98%、15.68%及18.79%，畜牧業(yè)務(wù)則下滑38.39%。

　　上半年的增長(zhǎng)持續(xù)性如何，還需要觀察。

　　多年多元化終以失敗告終 負(fù)債高企財(cái)務(wù)壓力巨大

　　近年來(lái)三元股份先后進(jìn)行過(guò)多項(xiàng)收購(gòu)，不過(guò)都難言成功。2022年剝離了此前收購(gòu)的SPV（盧森堡），今年上半年剝離了首農(nóng)畜牧。

　　2017年，三元股份與上海復(fù)星花費(fèi)49.77億元，共同收購(gòu)了法國(guó)食品公司圣悠活（St Hubert），設(shè)立SPV（盧森堡）公司，該公司主要業(yè)務(wù)為涂抹醬。在收購(gòu)多年之后，并未給三元帶來(lái)業(yè)績(jī)上的快速增長(zhǎng)，反而以巨大的費(fèi)用支出拖累了業(yè)績(jī)。2022年上半年三元股份正式放棄SPV（盧森堡）投票權(quán)，成功實(shí)現(xiàn)出表。2022年公司管理費(fèi)用及財(cái)務(wù)費(fèi)用分別下滑22.54%及47.59%，主要就是SPV（盧森堡）出表造成。

　　首農(nóng)畜牧情況類(lèi)似，2021年三元股份從關(guān)聯(lián)方手中收購(gòu)了首農(nóng)畜牧46.37%的股份，成為后者控股股東。

　　值得注意的是，收購(gòu)首農(nóng)畜牧?xí)r給出的條件十分優(yōu)厚，并購(gòu)時(shí)點(diǎn)選在了在行業(yè)周期和業(yè)績(jī)高點(diǎn)，首農(nóng)畜牧當(dāng)時(shí)擺脫虧損不久，三元股份給出的并購(gòu)市盈率遠(yuǎn)超港股上市公司，全部采用現(xiàn)金支付，且未設(shè)置業(yè)績(jī)承諾。

　　首農(nóng)畜牧主要業(yè)務(wù)為種牛培育、奶牛養(yǎng)殖、原料奶生產(chǎn)及銷(xiāo)售等，同時(shí)是三元股份最大供應(yīng)商，2020年關(guān)聯(lián)交易占到營(yíng)收的55%。公司稱(chēng)收購(gòu)?fù)瓿蓛?nèi)部交易抵銷(xiāo)后，預(yù)計(jì)增加公司營(yíng)業(yè)收入5 億元或以上。但是根據(jù)公開(kāi)信息，并表后首農(nóng)畜牧業(yè)績(jī)急轉(zhuǎn)直下，2022年虧損1538萬(wàn)元，2023年一季度虧損增加6097萬(wàn)元。剝離之后，三元股份的管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用均出現(xiàn)大幅縮減，極大緩解了財(cái)務(wù)壓力。

　　近年來(lái)困擾三元股份的最大問(wèn)題是營(yíng)收增長(zhǎng)停滯的同時(shí)增收不增利。扣非凈利率從2018年的1.67%降至2022年的0.37%，近幾年幾乎都掙扎在盈虧線上。

　　和上市乳企相比，三元股份的銷(xiāo)售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率及財(cái)務(wù)費(fèi)用率均處在較高的位置。盲目多元化一定程度上加重了財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。2018年為了收購(gòu)圣悠活（St Hubert），三元股份大量舉債，長(zhǎng)期借款從前一年的3.45億元增至32.45億元，此后有息負(fù)債一直維持高位。而放棄SPV（盧森堡）公司投票權(quán)只是實(shí)現(xiàn)了出表，并未實(shí)質(zhì)降低負(fù)債。

　　截至今年上半年，公司短期有息負(fù)債仍高達(dá)10.37億元，長(zhǎng)期有息負(fù)債11.11億元。賬面貨幣資金則為7.1億元，不夠覆蓋短債。

　　其多元化成績(jī)同樣一言難盡，2022年13家主要參控股公司中，有4家虧損，其中凈利潤(rùn)規(guī)模最大的艾萊發(fā)喜從2020年到2022年連續(xù)三年未完成業(yè)績(jī)承諾。實(shí)際控制SPV（盧森堡）旗下資產(chǎn)的香港三元2019年至2022年，凈利潤(rùn)分別為4638萬(wàn)元、4523萬(wàn)元、1409萬(wàn)元和3234萬(wàn)元，而其每年以首農(nóng)食品集團(tuán)作為保證人取得的貸款金額維持在10億元左右，按照4%的貸款利率估算，凈利潤(rùn)還不夠覆蓋貸款利息。