出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食/ 郝顯

　　近幾年，隨著宏觀經濟增速放緩，乳制品行業出現明顯增長停滯。尤其液態乳，在乳制品細分領域中最“受傷”。去年6家以液態乳為主營業務的乳企中有3家收入下滑，一家增速不足3%。而今年上半年，營收下滑的液態乳企增加到4家，剩余兩家營收增速均在5%以下。

　　作為乳業老三的光明乳業日子也不好過，去年營收下滑了3.39%，今年上半年在疫情結束的背景下，仍未恢復，營收繼續下滑1.88%。從經銷商來看，公司的收縮還在持續，2022年經銷商數量總共減少145個，今年上半年繼續減少34個。

　　對光明乳業來說，上半年的業績亮點冰淇淋業務收入規模有限，要成為增長引擎還需要持續增長。其核心優勢巴氏奶則面臨擴張困境。

　　光明乳業營收增長停滯 頻繁跨界

　　光明乳業核心收入來源是液態奶，占到營收的57%，去年液態奶和其他乳制品收入下滑近6%。今年上半年其他乳制品收入繼續下滑5.1%，液態奶則微增3.11%。

　　在主營業務喪失成長性的情況下，光明乳業開始跟風頻繁跨界。2023年旗下隨心訂與汪裕泰合作推出龍井牛乳茶，光明冷飲和太極集團合作推出小霍香雪糕，和正廣和推出橙汁棒冰。下半年還攜手瀘州老窖打造了“酒香冰月禮”冰淇淋月餅。跨界的同時，公司還在大力度推新品，今年上半年上市新品達到30個。

　　但是從市場表現來看，跨界效果并不佳。頻繁的跨界之后，并沒有產生如“醬香拿鐵”那樣的爆款，以冰淇淋月餅為例，該禮盒定價338元/盒，目前已下架。根據媒體此前報道，截至9月20日，天貓光明乳業官方旗艦店顯示售出18件，超1000人瀏覽過；京東光明食品旗艦店顯示預售19件，僅100人瀏覽過。

　　在今年9月份接受調研時，管理層提到“未來，公司將聚焦新品，貼近市場，不斷實現創新引領。在鮮奶、酸奶、益生菌、冰淇淋等板塊公司都有新品儲備，將根據市場需求，有序推出，敬請期待。”但是針對上半年30個新品銷售情況的提問，管理層并未回答。

　　在新品及跨界上的探索，一定程度上顯示了管理層的焦慮。在液態奶增長整體放緩的大背景下，差異化成為區域性乳企的破局方向。奶酪、酸奶、冰淇淋、嬰幼兒奶粉、巴氏奶等細分市場，均為區域乳企構建競爭力的方向。

　　從光明的新品來看，冰淇淋已成功成長為一個新的增長點，上半年上海冰淇淋產能同比增30%，冰淇淋業務保持高增長。光明旗下存在兩個冷飲品牌——光明品牌大白兔系列及新品牌熊小白。

　　根據半年報，上半年在冷飲等產品銷售高增的規模效應帶動下，帶動了整體毛利率水平的提升。但是目前冰淇淋業務規模還比較小，根據交銀國際研報數據，冰淇淋業務年收入約為4億元。冰淇淋要成為新的增長引擎，還需要持續增長。

　　與此同時，酸奶業務則表現不佳，上半年常溫酸奶和低溫酸奶均呈雙位數下滑。管理層認為下滑主因為需求轉移到了更具備健康屬性的鮮奶，以及更具零食可選屬性的奶茶上。

　　外地收入下滑經銷商收縮 有息負債高企

　　光明乳業主營業務是液態奶，包含了鮮奶（巴氏奶）、常溫牛奶、酸奶等產品。其中鮮奶是光明乳業的核心業務，光明乳業在該細分市場，占據20%的市場份額，排在第一位。

　　目前巴氏奶仍是一個快速增長的市場，2021年巴氏奶零售額約為452 億元，同比增長21.45%。從2017年到2021年CAGR為12.93%。

　　從2017年到2021年光明乳業的巴氏奶CAGR為16.74%，高于行業均值，但是值得注意的是，巴氏奶在總營收中的占比并不算高，根據浦銀國際數據，2021 年低溫巴氏奶對光明乳業的收入貢獻在25%左右，無法抵消其他業務板塊的下滑。

　　另一個值得注意的點是在今年上半年消費降級的影響下，公司巴氏奶低端產品增速高于高端產品，按照價格劃分，低端產品藍房子/新鮮牧場（每升12-15元）分別增長18.4%及29.3%，中端產品優倍（每升20-22元）同比增長13%；高端產品致優系列（每升30元以上）同比下滑 5%。

　　光明乳業未來的增長一定程度上取決于巴氏奶的擴張，而巴氏奶受限于運輸半徑和奶源，要進行全國擴張并不容易。

　　而且低溫產品對于倉儲物流要求較高，利潤率低于常溫產品。比較6家以液態奶為主營業務的上市公司，2022年光明乳業凈利率為1.39%，居倒數第二，僅高于三元股份。其銷售費用率為12.31%（排第三），管理費用率為3.41%（排第六）。在外地市場擴張，需要同步加大投放宣傳力度。而如果加大費用投入，公司很可能面臨虧損。極低的凈利率很大程度上限制了光明乳業的宣傳投放。

　　光明乳業近幾年還在持續擴張，2021年非公開發行募集的19.3億元幾乎都投入了奶源建設。另一方面，公司的有息負債也水漲船高，2022年有息負債總額達到了32.27億元（其中短期有息負債達到22.36億元），財務費用達到了1.58億元。今年上半年有息負債仍達30.49億元，其中短期有息負債20.83億元，而公司賬面貨幣資金為24.2億元，剛夠覆蓋短債。

　　但是從營收和經銷商來看，公司已經陷入持續收縮。今年上半年上海市場營收增長1.72%，外地市場營收則下滑了4.53%。從經銷商數量來看， 2022年經銷商數量總共減少145個（上海增加54個，外地減少199個），今年上半年總共減少34個（上海減少10個，外地減少24個）。

　　2022年在各種因素影響下，光明乳業營收下滑3.39%，僅完成了業績目標的88.79%。此前給2023年定的營收目標為320.5億元，但是上半年營收為141.39億元，僅完成了44%。

　　在營收不及預期的情況下，存貨大幅增長，去年存貨達到接近42億元的歷史新高，今年上半年仍高達37.71億元，同比增長了21%。巨大的存貨帶來的減值風險已經成為影響利潤的重要因素，去年公司的資產減值損失高達1.72億元。