出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食/ 郝顯

　　11月28日，來伊份發布控股股東減持結果公告，稱5月5日收到控股股東東上海愛屋企業管理有限公司（以下簡稱“愛屋企管”）的減持計劃，截至目前減持期滿，愛屋企管總共減持1.96%的股份，套現9193.8萬元。

　　從2021年起，控股股東已經累計減持套現3.25億元，在股票解禁前，還通過高比例分紅拿走了不少利潤。

　　與此相反，上市后來伊份營業收入一直處在低增長狀態，由于超高的費用率導致公司持續扣非虧損，每年靠政府補助和投資收益將歸母凈利潤拉正。

　　上市后持續扣非虧損 控股股東持續減持

　　來伊份2016年上市，2019年10月首發限售股開始解除限售。根據統計，從2021年到目前，控股股東愛屋企管已經合計減持6.95%的股份，總共套現3.25億元。

　　在這次減持后，愛屋企管仍持有51.44%的股份，加上其一致行動人的股份，合計持股仍高達61.21%。

　　事實上，正是因為控股股東持股比例較大，上市前幾年限售期來伊份一直以高比例分紅的方式“回饋”控股股東。

　　從2016年到2019年，來伊份合計實現歸母凈利潤2.55億元，現金分紅總額則達到了2.66億元，股利支付率達到104%。直至2020年公司虧損6519.54萬元，才暫停了分紅。

　　值得注意的是，在控股股東減持的同時，公司推出了回購計劃。8月底，來伊份發布了股份回購方案，擬以不低于3500萬元且不超過7000萬元回購股份。這份回購實際操作中進展緩慢，截至11月初僅回購689.97萬元。

　　來伊份上市后股價就陷入了漫長的下跌，從2016年11月到2018年10月，市值跌去了8成。從2019年5月到現在，股價一直在底部橫盤，公司總市值也停留在50億元左右。

　　作為一家休閑食品連鎖經營企業，來伊份一直保持低速增長狀態。從2012年到2022年十年

　　時間大部分年份營收增速都在5%以下。而且上市之后，2017年到2022年6年時間內有3年歸母凈利潤在大幅下滑，有四年扣非虧損。營收停滯，凈利潤下滑是公司股價持續下跌的主因。

　　停滯的主營業務收入+超高的費用率 何時迎來拐點？

　　來伊份主要收入來源是自營門店零售業務，收入占比超過60%，但是該業務很早就陷入了停滯。2017年公司直營門店數量為2252家，2022年為2128家，數量基本保持不變，同期零售收入從29.61億元降至27.46億元，下滑了7.26%。

　　從2017年開始，來伊份為了擴張規模，一面大力發展第三方電商業務及來伊份APP，另一面則在加速開線下店，同時還在不斷擴品類。從渠道來分，其發力點主要集中在三個方向，加盟批發、電商以及團購。

　　先來看加盟店批發渠道，2017年加盟店數量為208家，2022年增至1494家，對應的批發收入則從1.36億元增至6.4億元。2022年電商收入5.02億元，特渠收入3.54億元。這三個渠道總收入為14.96億元，貢獻了35%的收入，也是近幾年公司主要增長來源。

　　但是這三個渠道毛利率遠低于自營渠道，2022年自營門店零售毛利率為51.24%，加盟批發、特渠、電商業務毛利率分別為21.14%、33.96%、22.93%。這使得整體毛利率在逐年下降，2015年毛利率一度高達46.51%，2022年下降至43.13%，下滑了3.38個百分點。

　　在自營渠道收入占比大幅降低之后，公司的費用率不僅沒有降下來，反而因為新業務的開拓需要而增加，這就導致凈利率不斷下滑。來伊份的凈利率水平一直較低，2016年以前保持在4%左右，從2018年起降到了1%以下。

　　以電商業務為例，2018年其電商收入就達到了4.11億元，2022年為5.02億元，四年時間僅增長22%。在實際運營中電商業務又有著較高的費用率，根據東興證券研報測算，三只松鼠2017年與線上業務相關性較高的費用超過16%，由于來伊份體量較小，并且以自建團隊為主，因此費用率更高。考慮到其電商毛利率僅為22%左右，因此推測來伊份線上業務盈利能力較弱，甚至難以盈利。

　　其加盟業務同樣依賴大規模的費用投入，2020年來伊份放開加盟，此后為了招商引資增加了廣告投放并加大了加盟商優惠力度，在加盟收入體量較小的情況下，較高的費用投放顯著拉高了整體費用率。

　　過高的費用率是來伊份扣非虧損的主因，從2018年到2022年，來伊份連續四年扣非虧損，期間總計虧損1.9億元，在持續扣非虧損的情況下，非經常性損益就成了影響凈利潤的關鍵因素。來伊份非經常性損益有兩大來源，分別為政府補助與投資凈收益。2022年政府補助為2173.61萬元，投資凈收益為3328.61萬元。

　　2022年短暫扭虧后今年前三季又陷入扣非虧損。從2018年到2021年其銷售費用率一度超過32%，管理費用率超過11%，這兩者加起來就達到了43%。今年前三季毛利率同比下滑降1.37個百分點，銷售費用率管理費用率均在同比提升。

　　過去幾年以扣非虧損為代價帶來的擴張還能持續多久呢？今年前三季公司營收下滑了7.61%，半年報披露，“公司為提高整體組織效能，對部分渠道業務進行戰略調優。在此業務調整期間，公司特定渠道的部分業務及線上電商業務的部分銷售額較上年同期有所下降”。

　　事實上從前幾年公司就放棄了線上自有團隊運營模式，代之以代運營。這種調整能帶來凈利率的上升嗎？