出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食/ 郝顯

　　近日，恒順醋業(yè)發(fā)布公告，此前向特定對象發(fā)行的限售股11月17日解禁，開始上市流通。本次解禁股數(shù)達(dá)到1.1億股，占到公司總股本的9.88%。

　　今年4月底，恒順醋業(yè)完成了這次非公開發(fā)行，總共發(fā)行1.1億股，募集資金總額11.43億元。經(jīng)調(diào)整后發(fā)行價(jià)格為10.39元每股，而11月17日收盤價(jià)為9.44元，認(rèn)購機(jī)構(gòu)浮虧已經(jīng)達(dá)到9.14%。

　　從2021年2月以來，恒順醋業(yè)市值已經(jīng)跌去超過60%。股價(jià)不斷下跌的主要原因是凈利潤在下滑。從2020年起恒順醋業(yè)凈利潤就開始負(fù)增長，從2020年到2022年公司營收分別增長9.94%、-6.45%、12.98%，歸母凈利潤分別增長-3.01%、-62.28%、16.04%。

　　為應(yīng)對業(yè)績下滑，恒順醋業(yè)開始大幅擴(kuò)張產(chǎn)能，在食醋主業(yè)之外，還開辟了料酒、醬油、復(fù)合調(diào)味料等業(yè)務(wù)。產(chǎn)能擴(kuò)張+品類擴(kuò)張能成為公司增長引擎嗎？

　　成本上行+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)降級 凈利潤再度下滑

　　在經(jīng)歷了2022年的微弱復(fù)蘇后，今年前三季營收下滑2.6%，歸母凈利潤下滑10.5%。分產(chǎn)品來看，恒順醋業(yè)主營業(yè)務(wù)醋系列前三季營收僅增長1.78%，酒系列和醬系列則下滑了11.88%和18.46%。

　　值得注意的是，前三季公司毛利率同比下滑2.21個(gè)百分點(diǎn)，其中單三季度毛利率下滑了7.8個(gè)百分點(diǎn)。造成毛利率下滑的主要原因是成本上行與公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)降級。

　　營業(yè)成本上升是這幾年壓制恒順醋業(yè)利潤的重要因素，2020年?duì)I業(yè)成本占營收比重低于60%，今年前三季度已經(jīng)達(dá)到67.2%，比2022年全年提升1.53個(gè)百分點(diǎn)。

　　與此同時(shí)，公司還出現(xiàn)了明顯的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)降級趨勢。2020年醋類產(chǎn)品噸價(jià)為0.76萬元，到2022年降至0.62萬元，下降了17.76%。同期酒類產(chǎn)品噸價(jià)也下降了5.64%。

　　根據(jù)2022年6月恒順醋業(yè)在非公開發(fā)行反饋意見回復(fù)中披露的信息，2021年在產(chǎn)品端進(jìn)行了一系列變革，開發(fā)了復(fù)合調(diào)味料（一菜一包）、油醋汁、火鍋底料 等多元化調(diào)味品，該系列產(chǎn)品毛利率較低，2022年醬系列毛利率僅為16.02%。此外還開發(fā)了針對年輕消費(fèi)群體推的多元化調(diào)味品，推出性價(jià)比相對較高的低價(jià)大眾化調(diào)味品，針對餐飲渠道客戶推出大容量、簡易包裝的定制化調(diào)味品等產(chǎn)品創(chuàng)新。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上的變化導(dǎo)致了噸價(jià)下滑。

　　在推新產(chǎn)品的同時(shí)，2021年公司加大了營銷宣傳、管理及研發(fā)投入，導(dǎo)致費(fèi)用率大幅增長，這和成本上行一起造成了凈利率的大幅下滑。今年前三季費(fèi)用率基本回到了2020年同期的水平，不過仍在增長的成本蠶食了凈利潤。

　　值得注意的是，恒順醋業(yè)投資效率低的問題仍未解決。截至三季末，公司賬面貨幣資金5.94億元，交易性金融資產(chǎn)10.74億元。而前三季利息收入僅為424.98萬元，利息費(fèi)用114.81萬元。

　　擴(kuò)產(chǎn)能能否幫恒順醋業(yè)突破增長瓶頸

　　對于恒順醋業(yè)來說，最大的問題是占收入比重超過60%的醋系列產(chǎn)品增長陷入停滯，近幾年貢獻(xiàn)增量的主要是低毛利產(chǎn)品及新產(chǎn)品。而在今年前三季度，醋系列和醬系列也陷入了大幅下滑。

　　今年上半年恒順醋業(yè)通過非公開發(fā)行募集11.43億元，其中除3.31億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，6000萬元用于立體庫建設(shè)之外，其他資金全部用于產(chǎn)能擴(kuò)張項(xiàng)目，涵蓋了醋、料酒、醬油、復(fù)合調(diào)味品。其中各類醋新增產(chǎn)能達(dá)到12.5萬噸，2022年醋系列產(chǎn)量為20.94萬噸，相當(dāng)于在此基礎(chǔ)上增加了近60%的產(chǎn)能。

　　值得一提的是，恒順醋業(yè)的食醋產(chǎn)能存在披露不一致的情況。根據(jù)公司在2022年年報(bào)中披露的數(shù)據(jù)，食醋產(chǎn)能達(dá)到34.5萬噸（中國調(diào)味品協(xié)會口徑），但是在非公開發(fā)行反饋回復(fù)中披露的食醋產(chǎn)能為18萬噸，二者之間差距巨大。相反2022年年報(bào)披露中國調(diào)味品協(xié)會口徑的料酒產(chǎn)量為7.8萬噸，而公司披露的產(chǎn)量為8.88萬噸，出入并沒有前者那么大。

　　2021年公司食醋銷量為18.25萬噸，2022年為20.67萬噸，以此計(jì)算的話產(chǎn)能利用率超過了100%，公司以此論證募資擴(kuò)產(chǎn)能的合理性。但如果以34.5萬噸計(jì)算的話，產(chǎn)能利用率僅為61%。

　　此外，募投項(xiàng)目中還包含了10萬噸黃酒料酒產(chǎn)能，9.5萬噸醬油產(chǎn)能，7萬噸調(diào)味品產(chǎn)能，10 萬噸復(fù)合調(diào)味料產(chǎn)能。

　　2022年恒順醋業(yè)酒系列和醬系列銷量分別為9.09萬噸和3.35萬噸，規(guī)劃產(chǎn)能是現(xiàn)有銷量的好幾倍。今年前三季酒系列和醬系列收入均陷入下滑，這一系列新增產(chǎn)能的消化同樣讓人擔(dān)憂。

　　在主業(yè)增長停滯的情況下，恒順醋業(yè)試圖通過向料酒、醬油、復(fù)合調(diào)味品的轉(zhuǎn)型突破增長瓶頸，而轉(zhuǎn)型的第一步就是擴(kuò)產(chǎn)能。

　　事實(shí)上，調(diào)味品行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了存量競爭市場。從2018年到2022年，醬油產(chǎn)量幾乎零增長，頭部企業(yè)的增長來自集中度提升。復(fù)合調(diào)味品中的火鍋調(diào)料等細(xì)分品類也進(jìn)入成熟期。恒順醋業(yè)能否從中搶到市場份額還是未知數(shù)。