出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食/ 郝顯

　　12月8日，迎駕貢酒發布公告，控股股東已向迎駕基金會無償捐贈2.44%的股份。這是其第二次捐贈，第一次捐贈是在2019年，捐贈完成后迎駕基金會就開始持續減持。因此市場將此次捐贈解讀為“曲線減持”。

　　2021年以來迎駕貢酒經歷了業績持續快速增長，并且超越了口子窖成為徽酒老二。但是與此同時，公司存貨高企、產能利用率低的問題依然沒有解決。

　　今年4月，公司又拋出了金額高達41.2億元的擴產能項目。逆勢擴產能會給迎駕貢酒帶來什么呢？

　　迎駕貢酒控股股東“曲線”減持？

　　12月4日，迎駕貢酒發布公告，稱控股股東安徽迎駕集團股份有限公司（以下簡稱“迎駕集 團”）擬向安徽六安市迎駕慈善基金會（以下簡稱 “迎駕基金會”）無償捐贈其持有的公司 1950萬股無限售條件流通股，占公司總股本的2.44%。12月8日，迎駕貢酒發布權益變動公告。

　　捐贈前迎駕集團持有迎駕貢酒74.66%的股份，捐贈后持股比例下降至72.22%。而截至三季末迎駕基金會持有0.57%的股份，接受捐贈后持股比例達到3.01%，低于5%的減持披露線。

　　迎駕基金會屬于非公募基金會，成立于2014年，由迎駕集團、迎駕貢酒和迎駕貢酒實控人倪永培發起成立。

　　從2016年起，迎駕貢酒及迎駕集團就多次向迎駕基金會進行捐贈。據公開信息統計，從2016年到2019年，迎駕貢酒累計向迎駕基金會捐贈6300萬元。而迎駕集團則在2019年和2023年分別捐贈4000萬股（占5%）和1950萬股（占2.44%），按照12月4日收盤價71.75元計算，本次捐贈的1950萬股市值達到13.99億元。

　　事實上，2019年迎駕基金會接受5%的股份捐贈之后就開始減持，根據Wind十大股東明細披露的數據，2019年3月辦理完過戶手續，當年四季度公司就開始減持，到2020年底持股已經減持至1.69%，2021年繼續減持至0.57%。本次接受捐贈是否也是為了方便減持呢？

　　值得一提的是，迎駕貢酒業績從2021年開始爆發，從2021年目前，股價漲幅超過100%。而迎駕基金會正是賣在了大漲前。迎駕基金會通過大宗減持時，接盤方中包含了迎水投資旗下4只私募基金，通過這次投資，迎水投資旗下基金賺得盆滿缽滿。蹊蹺的是，迎駕基金會與迎水投資旗下基金是一致行動人關系。

　　存貨高企、產能利用率低 仍拋出41億擴產能項目

　　今年前三季度迎駕貢酒營收增長23.42%，歸母凈利潤增長37.57%。營收增速在20家上市白酒公司中排第八，凈利潤增速則排第五。

　　2022年迎駕貢酒營收達到55億元，進入50億元俱樂部的同時，也超越口子窖，成為徽酒老二，這使得迎駕貢酒一時成為市場關注焦點。

　　事實上，在營收增長的同時，迎駕貢酒經銷商更換頻繁。以2022年為例，當年省內新增113家，減少67家；省外增加83家，減少70家。跟2020年比起來，經銷商總數并沒有出現大的增長，但是每年新增及退出數量都不低。

　　再來看反應白酒公司經營狀況的重要指標預收款，2019年預收貨款為4.06億元，2022年為4.17億元。隨著營業收入的大幅增長，預收款并沒有同比例增長，這是否說明公司為了銷售放寬了打款政策。

　　另一個值得注意的問題是銷量，2021年以來，迎駕貢酒銷量增速一直低于營收增速。2021年營收增長32.58%，銷量僅增長17.44%。2022年營收及銷量分別增長19.59%及10.33%。

　　過去幾年的增長很大程度上是提價拉動的，2020年迎駕貢酒噸價為7.94萬元，2022年提升至9.85萬元。同期毛利率從67.13%提升至68.02%。2019年中高檔酒收入占比為66%，2022年已經提升至76%。

　　自從2021年業績開始高速增長以來，迎駕貢酒一直延續快速增長。但是公司的存貨也在快速膨脹。

　　從2020年到2022年，迎駕貢酒存貨分別為30.2億元、34.99億元、40.1億元，占總資產41%、40%、40%。今年三季末這一比值仍達到41%，排第一。跟A股同行業公司相比，迎駕貢酒這一比值明顯過高。截至今年三季度，迎駕貢酒以0.33次的存貨周轉率排在第13名，低于行業均值。

　　迎駕貢酒長期以來一直存在的一個問題是產能利用率低，即使經過了連續兩年的快速增長，2022年產能利用率仍為68%，有超過三成的產能閑置。

　　就在這種情況下，公司仍舊拋出了41.2億元的擴產能項目。今年4月份，迎駕貢酒發布公告，稱“為進一步提升公司原酒釀造和陳貯能力，鞏固核心競爭力”，擬投資41.2億元建設 實施數字化釀造及副產物循環化利用項目。項目用地面積約 700 畝，建設期五年，建成后預計將新增原酒產能約3萬噸，新增原酒儲能約20萬噸。

　　目前產能為8萬噸，建成后總產能將增至11萬噸，而2022年公司實際產能僅為5.41萬噸。未來產能消化將成為一個重大問題。

　　根據安徽霍山縣委宣傳部微信公眾號消息，迎駕貢酒數字化循環經濟產業園項目總投資達到62億元，預計2027年全面建成，投產后可年新增4萬噸原酒產能。

　　無論是41.2億元還是61億元的投資額，對于迎駕貢酒來說都是不小的數額。2022年迎駕貢酒凈利潤為17.05億元，這筆投資需要花掉3-4年的凈利潤。截至今年三季末，公司賬面貨幣資金為17.33億元，此外還有15.71億元的交易性金融資產，主要為理財產品。