出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食/ 郝顯

　　近期湯臣倍健推出新一期股票激勵計劃，擬以半價向高管在內的公司員工授予1680萬股限制性股票。

　　值得注意的是，公司設置的業績目標非常低，從2024年到2026年，營收目標分別為同比增長3.61%、5.6%、4.55%，而且并未設置凈利潤增長目標。

　　這樣的股票激勵堪稱“送錢”，此前的2019年湯臣倍健也推出過激勵計劃，同樣設置的是營收增長目標。這導致近幾年公司凈利潤增速遠遠跑輸營收增速，并且銷售費用率飆升到40%的高位。

　　湯臣倍健再推“送錢式”股票激勵計劃 營收增長目標低至4%左右

　　近日，湯臣倍健披露了限制性股票激勵計劃（草案），擬向激勵對象授予1680萬股限制性股票，約占公司總股本的0.99%。

　　授予對象總計36人，其中包含總經理林志成（獲授300萬股，占17.86%）及董事湯暉（獲授100萬股，占5.95%），此外還包含34名技術骨干。

　　授予價格為8.6元每股，為草案公告前一交易日公司股票交易均價16.98元的50%，以此價格估算，林志成和湯暉浮盈分別達到了2580萬元及860萬元。

　　而本次激勵計劃最被投資者詬病的就是設置了超低的業績考核目標，按照計劃草案規定，以2022年營業收入為基數，2024年營業收入增長率不低于25%，2025年營業收入增長率不低于32%，2026年營業收入增長率不低于38%。

　　目前湯臣倍健未披露2023年營收數據，但是業績預告表示“2023 年第四季度收入較上年同期略有下降”，按照2022年四季度營收估算2023年全年營收約為94.84億元，換算下來，從2024年到2026年，營收目標分別為同比增長3.61%、5.6%、4.55%。而且并未設置凈利潤增長目標。

　　這不得不讓投資者產生質疑，設置如此低的營收增長目標是否能起到激勵作用，不設置凈利潤目標的營收增長又是否能保證質量？

　　2019年湯臣倍健陷入虧損，此后扣非凈利率就一直在下滑，2022年凈利率降至17.95%，達到了歷史低點。而這期間湯臣倍健營業收入一直在增長。

　　2019年湯臣倍健也推出過一期股票期權激勵計劃，其中設定的業績考核期為2020年到2022年，同樣只設置了營收增長目標。在這種激勵條件下，凈利潤增速大幅跑輸營收增速也就不足為奇了。

　　事實上，對于高管層來說，此次股票激勵可能還存在彌補“降薪”的因素。公司總經理林志成2017年年薪就達到338.8萬，此后不斷增長，到2020年達到了914.92萬元。從2021年起又開始大幅降薪，2022年降至300萬元。湯暉則從2019年接近2000萬年薪降至2022年的299萬元。

　　2021年及2022年高管層經歷了大幅降薪，2019年高管薪酬合計達到4187.73萬元，2022年降至1913.56萬元。2019年高管薪酬占到管理費用的9.75%，2022年則降至6.04%。但是股權激勵以另一種方式彌補了高管的薪酬損失。

　　只要收入不顧利潤？ 湯臣倍健銷售費用率高達40%

　　近幾年湯臣倍健很明顯在走銷售費用驅動增長的路徑。

　　2018年湯臣倍健銷售費用率為29.42%，此后持續大增到2022年已經達到40.31%，相當于4成收入投入銷售。由于銷售費用金額大，審計將其列為關鍵審計事項。

　　湯臣倍健銷售費用中占比最大的三項分別為廣告費、市場推介費和平臺費用，2022年合計占到銷售費用的77.72%。在近期的機構調研中，針對銷售費用率高的問題，湯臣倍健管理層回復稱近年來銷售費用率提升一是由于渠道結構變化，線上渠道收入占比提升，二是公司實施“多品牌大單品全品類全渠道單聚焦”戰略，多個品牌投入較大。

　　在VDS行業，湯臣倍健靠先發優勢取得了快速增長，并且拿下了10.3%的行業市占率。問題是此前依賴的藥房渠道優勢正在消失，線上平臺的增長對藥房渠道起到了顛覆作用。另一方面，新單品優勢構建也需要時間和持續投入。這是公司銷售費用持續飆升的主要原因。

　　從收入結構來看，近年來湯臣倍健直營模式收入占比在不斷提升，2022年已經達到23.8%。直營模式主要指電商平臺，以品牌旗艦店或自建站的方式直接向消費者銷售產品。每年支付的高額平臺費用就是針對直營渠道和站內推廣。

　　從品牌角度來看，湯臣倍健一直執行多品牌戰略，包括主品牌“湯臣倍健”、關節護理品牌“健力多”、眼部健康營養品牌“健視佳”，此外還有“健樂多”、“健視佳”、“健安適”、“舒百寧”等。近幾年還收購了兒童營養補充劑品牌“Pentavite”和澳大利亞益生菌品牌“Life-Space”。在多品牌下擁有龐雜的產品線。

　　對于保健品品牌來說，面臨著產品和品牌老化的問題，需要通過研發或者并購，不斷培育大單品和明星單品，以此推動增長。這是湯臣倍健的銷售費用率高企的直接原因，從此次的激勵計劃來看，未來公司有可能繼續走以銷售費用驅動增長的路徑，這樣一來，凈利潤有可能仍是次要目標。

　　與費用率高企相對的是，公司的研發投入嚴重不足。2022年研發投入僅為1.58億元，研發費用僅占營業收入2%。

　　為了配合新品的推出，湯臣倍健還需要不斷擴張產能。2021年初，湯臣倍健完成了一次定增，募資31.24億元。主要投向三個擴產能項目，珠海生產基地五期建設項目（原定建設期4年）、珠海生產基地四期擴產升級項目（原定建設期2年）及澳洲生產基地建設項目（原定建設期4年）。

　　截至2023年上半年，珠海生產基地四期工程進度為17.823%，珠海生產基地五期工程進度為13.52%，進度較為緩慢。2022年12月公司召開董事會將珠海生產基地四期達產日期由2023年6月30日延期至2025年6月30日。

　　項目進度緩慢或許有擔心銷售無法消化新增產能的問題。根據此前披露，珠海生產基地四期項目和珠海生產基地五期項目達產后，預計將新增片劑年產能 64 億片，較 2019 年片劑產量增長84.75%；新增軟膠囊年產能27億粒，較2019年軟膠囊產量增長58.91%。

　　2022年片劑實際產能為105.14億片，產能利用率為81%。軟膠囊產能53.9億粒，產能利用率接近90%。從這個角度來看，未來幾年如果按照激勵目標的增速增長，能否消化新增產能真的是個問題。