出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：浪頭飲食/ 郝顯

　　隨著一只酸奶牛的持續虧損，新乳業與原股東的糾紛也浮出水面。

　　近日原股東提出仲裁申請，要求減少對上市公司的補償款。由于并購標的一只酸奶牛持續虧損，根據原協議規定估算，補償款有可能超過之前的交易款，而忍受不了虧損的新乳業，在2023年年底前已經實現了一只酸奶牛的突擊出表。

　　這場此前被各方看好的并購最終慘敗收場，去年新乳業也正式對過去的外延式并購增長模式按下停止鍵。但是新乳業賬面已經積累了巨額負債，現金遠低于短債，面臨很大的償債壓力。

　　一只酸奶牛持續虧損 年底前“突擊”出表

　　在“一只酸奶牛”出表后，新乳業與原股東的糾紛還在持續。

　　近日，新乳業發布公告，稱收到重慶仲裁委員會寄送的仲裁通知書，華昌明、伍元學、華自立就新乳業收購重慶新牛瀚虹實業有限公司（以下簡稱“重慶瀚虹”）60%股權一事提起仲裁。

　　2021年1月5日，新乳業與華昌明、伍元學、華自立及其控制的公司簽訂了投資協議，后者將其控制的“一只酸奶牛”品牌置入新成立的重慶新牛瀚虹實業有限公司（（以下簡稱“重慶瀚虹”）。再由新乳業收購重慶瀚虹60%股權，交易對價2.31億元，以此計算，整體收購估值為3.85億元。

　　華昌明、伍元學、華自立做出了三年的業績承諾，從2021年3月到2024年3月，凈利潤分別不低于3850萬元、4235萬元、4658萬元，累計不低于1.27萬元。如果業績承諾未完成，則承諾方需要做出估值補償和業績補償。

　　根據公開披露信息，并購標的2021年3-12月凈利潤868.11萬元，2022年凈利潤-991.78萬元，2023年前三季凈利潤為-416.29萬元。不僅未完成承諾業績，而且出現連續虧損。

　　按這三期凈利潤數據估算，華昌明、伍元學、華自立需要支付的估值補償款超過2億元，業績補償款也達到2243萬元的上限，補償款甚至有可能高于當初的收購款。

　　在這種情況下，華昌明、伍元學、華自立提出仲裁要求，認為一只酸奶牛業績下滑“因公共衛生事件等因素導致”，“不屬于商業風險”。因此提出將估值補償款變更為2200萬元，免除支付業績補償款義務的請求，目前該事件對公司影響還有待裁決。

　　為了減輕一只酸奶牛對業績的拖累，2023年11月28日，新乳業發布公告，宣布向關聯方草根知本集團有限公司（以下簡稱“草根知本”）出售重慶瀚虹45%股權，交易對價1.49億元，算下來整體估值為3.3億元，比當初的收購價折價14%。2023年12月21日就完成了股權轉讓工商變更登記工作。

　　通過關聯交易，新乳業成功在年底前實現了一只酸奶牛的出表。事實上，收購一只酸奶牛后，賬面還形成了1.7億元的商譽，一直沒有進行減值。突擊“出表”最大程度避免了一只酸奶牛對公司業績的拖累。

　　回頭來看這筆投資，2020年一只酸奶牛凈利潤為3160萬元，營收為2.2億元，凈利率達到了14.36%。而新乳業當年凈利潤為2.71億元，凈利率為4.29%，收購后能明顯提升上市公司的盈利能力。但是這場各方看好的收購最終以收購標的持續虧損出表收場，令人唏噓。

　　新乳業如何消化龐大債務？

　　新乳業從成立以來，先后經歷了三輪大的并購，其中第三輪并購從2019年持續到2021年，包含奶源建設——對現代牧業和澳亞集團的股權投資；業務擴張——對夏進和澳牛的并購；跨界并購——對一只酸奶牛的收購。

　　接連并購使得新乳業營收規模在短期內實現了大幅增長，2019年其營收為56.75億元，2022年突破百億達到100.06億元，期間增長76%。但是歸母凈利潤僅增長48%，從2.44億元增至3.62億元。

　　這期間公司的毛利率從33.11%下滑至24.04%，凈利率從4.43%下滑至3.62%，盈利能力在持續下滑。

　　盈利能力下滑的主要原因可能是新開拓業務毛利率較低所致，2019年公司營業成本占比為67%，2020年之后一舉增至76%左右。事實上從2020年以來，新乳業的銷售費用經歷了大幅下滑，這在一定程度上對利潤做出了正向貢獻。

　　值得注意的是，在持續擴張之后，新乳業已經負債高企。截至2022年，新乳業資產負債率達到72%，其有息負債總額達到43.15億元，其中短期借款為20.49億元，而公司賬面現金僅為4.94億元。到2023年三季末，現金短債比依然低至0.41。面臨較大的償債壓力。

　　2022年新乳業的財務費用達到了1.48億元，是當年歸母凈利潤的41%。其財務費用率達到了1.48%，2022年在A股20家乳制品公司中排第四，遠高于光明乳業、伊利股份等可比乳企。

　　2022年公司經營活動現金流凈額為10.34億元，投資活動及籌資活動總共凈流出11.22億元，經營活動現金流勉強能覆蓋資本開支和償債支出。

　　公司以外延式并購支撐增長的模式顯然難以持續。2023年年中，新乳業管理層在投資者大會中發布了未來五年戰略規劃，提到要“內生為主、并購為輔”，并且將降低負債和提升凈利率放進了目標，稱將“努力推動規模復合年均雙位數增長、凈利率實現翻一番”，“努力將負債率在未來5年降低 10 個百分點”。

　　目前乳業已經進入低速增長階段，液態奶增長整體放緩，老牌巨頭光明乳業甚至出現下滑。各家乳企紛紛從奶酪、酸奶、冰淇淋、嬰幼兒奶粉、巴氏奶等細分市場尋找增長機會。在這種情況下，放棄外延式并購之后的新乳業如何實現營收增長目標，如何消化龐大的債務，都是擺在管理層面前的難題。