這一輪白酒牛市從2014年開始，到2020年12月31日，白酒指數整整上漲了15.59倍。行情可以分成兩個階段，2014年到2016年溫和上漲階段，以及2017年之后的暴漲階段。

　　2017年到2020年，白酒指數漲幅高達542%，中間除了2018年全年下跌21%之外，剩余三個年份，漲幅均超過或接近100%。尤其是2020年，大量中小酒企開始補漲，年內漲幅超過200%的就達到4家。

　　持續暴漲快速推升了行業估值水平，截至2020年12月31日，有兩家白酒公司市盈率（TTM）超過100倍，有6家超過70倍，行業市盈率（TTM）中位數達到了58倍。

　　從數據可以直觀看到，2019年以來全行業公司股價的快速上漲帶動市盈率中位數穿過過去十年來的估值中樞，達到目前接近60倍的高位。從2011年到2019年，行業市盈率（TTM）中位數大部分時間位于30倍以下，有三個年份僅為10多倍。

　　從凈利潤增速中位數來看，行業從2014年開始復蘇，2015年增速回正，到2017年及2018年加快增長，對應的正好是產品提價、高端次高端擴容這個階段。

　　2019年以來增速開始回落，2020年前三季度凈利潤增速中位數降至-2.28%，有10家公司凈利潤出現負增長。

　　從全行業來看，白酒行業已經進入擠壓式增長時代，根據Euromonitor（歐睿）數據庫零售口徑數據，最近三年白酒行業零售總量復合增速僅1%，零售總額增速則達到兩位數，零售單價近三年復合增速為12%，增長幾乎全靠提價實現。

　　可以預見的是，未來行業整體增速將放緩，集中度會進一步提升。頭部酒企會享受到集中度提升帶來的紅利，產品升級失敗的酒企則會失去市場份額。

　　問題來了，目前行業接近60倍的估值合理嗎？新浪財經浪頭食飲特推出“白酒’泡沫’”系列策劃，從近十年的歷史數據中尋找答案（注：除2020年歸母凈利潤數據為前三季數據外，其他數據皆為每年12月31日數據）。

　　（注：數據來源于萬得，市盈率（TTM）及歸母凈利潤同比增長率數據皆采用12月31日上市公司相應數據中位數）

　　酒鬼酒市盈率是歷史中值1.59倍

　　2020年酒鬼酒高達338%的股價漲幅使其“一舉成名”，成為市盈率超過100倍的兩家白酒公司之一。酒鬼酒的這種暴漲很大程度上帶有“補漲”性質。2017年在有6家白酒公司股價翻倍的情況下，酒鬼酒僅上漲34%，2018年其股價跌幅排第四名。到了2019年，股價上漲126%，排第五名，2020年則暴漲338%。

　　2010年以來，酒鬼酒市盈率（TTM）中位數為71.64倍。2020年底為113.95倍，僅次于山西汾酒，是估值第二高的白酒公司，為其歷史中值的1.59倍。

　　2020年底，上市白酒公司市盈率（TTM）中位數為58倍，酒鬼酒市盈率（TTM）為行業中值的1.96倍。

　　剔除虧損的年份，酒鬼酒市盈率最低值出現在2012年末，為18.86倍。低于30倍有兩個年份，2012年及2018年。

　　值得注意的是，酒鬼酒2020年前三季營收規模與伊力特、金徽酒相當，不敵舍得酒業、水井坊、口子窖，然而其市值是水井坊的1.3倍，是口子窖的1.5倍，是舍得酒業的2.36倍，是伊力特、金徽酒的5倍多。

　　去年全年在疫情影響下，酒鬼酒凈利潤增長率高達51.92%–65.28%，足見其業績韌性，這也是導致其股價暴漲的推升因素。

　　酒鬼酒是過去幾年比較搶眼的次高端白酒公司，營收增速排在前列，其產品升級也較為成功，2020年上半年毛利率從上年同期的77.75%增至80.09%，凈利率則從19.81%增至25.55%。內參在整體營收中占比也在持續提升。疫情下的高增長更是證明了公司的業績韌性。

　　2020年增長由內參帶動 規模僅5億

　　酒鬼酒目前的增長驅動是產品升級，既包括內參酒的放量增長，也包括酒鬼酒的提價。

　　2015年中糧集團入主后酒鬼酒就一直在推進高端化戰略，聚焦大單品，精簡SKU。從時間線來看，2018年酒鬼酒成立了內參酒銷售有限公司。2019年宣布聚焦“52 度 500ml 內參酒”、“52 度 500ml 紅壇酒鬼酒”、“52 度 500ml 傳承酒鬼酒”三大單品，同時提出“內參酒”穩價增量、“酒鬼酒”量價齊升、“湘泉酒”增品增量的三大策略。

　　在首次單獨披露的2017年，內參系列收入1.77億元，占比20%；酒鬼系列營收5.83億元，占比66%。到2019年，內參營收增長到3.31億元，占比提升到22%；酒鬼系列營收增長到10.05億元，占比為67%。

　　根據華西證券研報數據，2020年全年預計內參收入5億-5.5億，同比增長51%-66%。酒鬼系列收入10億元左右，同比略增。業績增長主要由內參貢獻。

　　2019年管理層提出過內參酒從5億到10億，再到20億的三步走愿景。目前內參省內銷售占比在70%左右，這也就意味著省外收入在2億元以下，分散到每個城市，營收金額較小。

　　對酒鬼酒來說，規模小是一個優勢，可以讓其短期內實現大酒企難以實現的高增長。同時也是劣勢，規模小意味著市占率低，在擴張過程中既面臨消費者培育的問題，也面臨來自其他強勢酒企的競爭。

　　再來看酒鬼，目前酒鬼系列營收占比仍在60%以上，2019年酒鬼系列實現了接近30%的增速，2020年受到疫情沖擊，增長停滯。公司對于酒鬼系列的戰略是量價齊升，酒鬼系列省外市場占大頭，疫情后恢復情況會如何，值得觀察。

　　2019年酒鬼酒總營收為15億，低于金徽酒，券商預計2020年營收在17億左右，在上市酒企中規模仍舊偏小。酒鬼酒管理層的野心是成為四大高端白酒品牌之一，但是目前行業格局基本已經穩定，從高端到次高點再到光瓶酒，各個價格段均有強有力的競爭對手，酒鬼酒究竟能拿到多少次高端、高端份額仍是未知數。

　　目前行業已經入擠壓式增長時代，整體產銷量均在下滑，酒鬼酒未來增長真的能匹配公司超百倍的市盈率嗎？