這一輪白酒牛市從2014年開始，到2020年12月31日，白酒指數整整上漲了15.59倍。行情可以分成兩個階段，2014年到2016年溫和上漲階段，以及2017年之后的暴漲階段。

　　2017年到2020年，白酒指數漲幅高達542%，中間除了2018年全年下跌21%之外，剩余三個年份，漲幅均超過或接近100%。尤其是2020年，大量中小酒企開始補漲，年內漲幅超過200%的就達到4家。

　　持續暴漲快速推升了行業估值水平，截至2020年12月31日，有兩家白酒公司市盈率（TTM）超過100倍，有6家超過70倍，行業市盈率（TTM）中位數達到了58倍。

　　從數據可以直觀看到，2019年以來全行業公司股價的快速上漲帶動市盈率中位數穿過過去十年來的估值中樞，達到目前接近60倍的高位。從2011年到2019年，行業市盈率（TTM）中位數大部分時間位于30倍以下，有三個年份僅為10多倍。

　　從凈利潤增速中位數來看，行業從2014年開始復蘇，2015年增速回正，到2017年及2018年加快增長，對應的正好是產品提價、高端次高端擴容這個階段。

　　2019年以來增速開始回落，2020年前三季度凈利潤增速中位數降至-2.28%，有10家公司凈利潤出現負增長。

　　從全行業來看，白酒行業已經進入擠壓式增長時代，根據Euromonitor（歐睿）數據庫零售口徑數據，最近三年白酒行業零售總量復合增速僅1%，零售總額增速則達到兩位數，零售單價近三年復合增速為12%，增長幾乎全靠提價實現。

　　可以預見的是，未來行業整體增速將放緩，集中度會進一步提升。頭部酒企會享受到集中度提升帶來的紅利，產品升級失敗的酒企則會失去市場份額。

　　問題來了，目前行業接近60倍的估值合理嗎？新浪財經浪頭食飲特推出“白酒’泡沫’”系列策劃，從近十年的歷史數據中尋找答案（注：除2020年歸母凈利潤數據為前三季數據外，其他數據皆為每年12月31日數據）。

　　（注：數據來源于萬得，市盈率（TTM）及歸母凈利潤同比增長率數據皆采用12月31日上市公司相應數據中位數）

　　洋河股份市盈率是歷史中值2.37倍

　　從歷史數據看，洋河股份過去十年市盈率（TTM）中位數為20.25倍，估值最低的年份為2013年，僅為7.57倍，和茅臺、五糧液、瀘州老窖相當。

　　作為曾經的“老三”，2016年以來，洋河股份的股價表現一直是偏弱的。2016年五糧液漲幅接近30%，茅臺達到56%，瀘州老窖、山西汾酒均超過30%，洋河股份僅上漲不到6%。2017年，在上述四家酒企股價漲幅均超100%的情況下，洋河股份上漲67%，依然跑輸一大截。2019年洋河又以不到20%的漲幅墊底。2020年“補漲”，股價上漲120%，達到了大酒企的平均水平。相對滯后的漲幅，導致洋河股價目前市盈率水平在行業內是“偏低”的。

　　2020年底，上市白酒公司市盈率（TTM）中位數為58倍，貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖三家公司均在這個水平，洋河股份則為47.92倍，低于行業中值。但是依然大幅高于歷史中值20.25倍，是后者的2.37倍。

　　洋河接近48倍的估值很大程度上是因為“水漲船高”，被行業整體估值中樞提升帶起來的。結合其歷史歸母凈利潤增速來看，洋河股份的市盈率水平大部分時間都與凈利潤增速正相關。二者相互脫離從2019年開始，2019年洋河股份歸母凈利潤下滑9.02%，2020年前三季微增0.55%，市盈率則從20倍提升到48倍。

　　過去十年洋河股份股價表現基本和歸母凈利潤增速正相關，二者”分道揚鑣”也是從2019年開始。

　　對于白酒板塊的估值上行，市場最流行的觀點是，在2016年以來這一輪白酒景氣周期中，白酒屬性正由周期品過渡為消費品，相對應也應該按消費品來估值。加上經濟增速下滑，流動性泛濫，擁有較高確定性的白酒資產吸引了市場資金抱團，多個因素共同推高了白酒的估值中樞。

　　洋河股份與其他大型酒企不同的地方在于，在這一輪景氣周期中，洋河股份掉隊明顯，業績表現一直偏弱。從2015年到2019年，洋河股份營收增速有兩個年份為個位數，一年為負增長。歸母凈利潤增長率只有一年超過20%。

　　2019年底，洋河股份從市值上仍是第三大上市酒企，但是目前已被山西汾酒和瀘州老窖超過，成為第五名。

　　疫情拉長了洋河股份的調整時間，在行業整體量減價增的擠壓式發展背景下，洋河股份能否重新找到自己的競爭優勢仍是未知數。

　　疫情拉大調整時間 去年前三季營收下滑10%

　　疫情拉大了洋河股份的調整時間。

　　2016年這一輪白酒行業復蘇以來，洋河股份的業績表現可以分成兩個階段，2016年到2018年這個階段，洋河股份營收增速處在平均水平，低于茅五瀘，與今世緣、古井貢酒差不多。

　　2019年開始，洋河進入調整階段，當年營收下滑4.28%，而大部分白酒公司增速在2位數，選擇主動調整的原因是渠道壓貨嚴重。

　　洋河采用深度分銷模式，公司負責市場開發、品牌推廣、消費者教育等支出，經銷商只負責物流和回款，低毛利低風險運作。

　　在行業景氣期，競爭對手給了渠道更高的利潤空間，再加上洋河對銷售的剛性考核，導致渠道壓貨，省內銷售放緩，同時也拖累了全國化步伐。

　　按照公司原先的預計，調整大致會持續到2020年上半年，但是一場疫情又延長了調整時間，2020年前三季營收下滑10.35%，同期茅五瀘，以及省內對手今世緣均取得正增長。

　　管理層稱“通過前一段時間的調整，經銷商的庫存有所下降，但由于突如其來的疫情等影響，目前還沒有達到公司的預期?！?/p>

　　洋河股份相比茅五瀘，存在產品結構上的劣勢。經過這么多年的升級，目前洋河股份100-300元的海、天系列營收占比接近50%，夢系列占30%。中低端產品占比較大。

　　2019年，洋河成立了高端品牌事業部，推出了M6+ 。目前洋河的戰略是在穩定海天銷量的基礎上，提升高端產品的價格，進行結構升級。

　　洋河的高端化戰略能否收效，全國化能否順利推進，都需要時間來驗證。