這一輪白酒牛市從2014年開始，到2020年12月31日，白酒指數(shù)整整上漲了15.59倍。行情可以分成兩個階段，2014年到2016年溫和上漲階段，以及2017年之后的暴漲階段。

　　2017年到2020年，白酒指數(shù)漲幅高達(dá)542%，中間除了2018年全年下跌21%之外，剩余三個年份，漲幅均超過或接近100%。尤其是2020年，大量中小酒企開始補漲，年內(nèi)漲幅超過200%的就達(dá)到4家。

　　持續(xù)暴漲快速推升了行業(yè)估值水平，截至2020年12月31日，有兩家白酒公司市盈率（TTM）超過100倍，有6家超過70倍，行業(yè)市盈率（TTM）中位數(shù)達(dá)到了58倍。

　　從數(shù)據(jù)可以直觀看到，2019年以來全行業(yè)公司股價的快速上漲帶動市盈率中位數(shù)穿過過去十年來的估值中樞，達(dá)到目前接近60倍的高位。從2011年到2019年，行業(yè)市盈率（TTM）中位數(shù)大部分時間位于30倍以下，有三個年份僅為10多倍。

　　從凈利潤增速中位數(shù)來看，行業(yè)從2014年開始復(fù)蘇，2015年增速回正，到2017年及2018年加快增長，對應(yīng)的正好是產(chǎn)品提價、高端次高端擴容這個階段。

　　2019年以來增速開始回落，2020年前三季度凈利潤增速中位數(shù)降至-2.28%，有10家公司凈利潤出現(xiàn)負(fù)增長。

　　從全行業(yè)來看，白酒行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入擠壓式增長時代，根據(jù)Euromonitor（歐睿）數(shù)據(jù)庫零售口徑數(shù)據(jù)，最近三年白酒行業(yè)零售總量復(fù)合增速僅1%，零售總額增速則達(dá)到兩位數(shù)，零售單價近三年復(fù)合增速為12%，增長幾乎全靠提價實現(xiàn)。

　　可以預(yù)見的是，未來行業(yè)整體增速將放緩，集中度會進(jìn)一步提升。頭部酒企會享受到集中度提升帶來的紅利，產(chǎn)品升級失敗的酒企則會失去市場份額。

　　問題來了，目前行業(yè)接近60倍的估值合理嗎？新浪財經(jīng)浪頭食飲特推出“白酒’泡沫’”系列策劃，從近十年的歷史數(shù)據(jù)中尋找答案（注：除2020年歸母凈利潤數(shù)據(jù)為前三季數(shù)據(jù)外，其他數(shù)據(jù)皆為每年12月31日數(shù)據(jù)）。

　　（注：數(shù)據(jù)來源于萬得，市盈率（TTM）及歸母凈利潤同比增長率數(shù)據(jù)皆采用12月31日上市公司相應(yīng)數(shù)據(jù)中位數(shù)）

　　水井坊市盈率為歷史中值1.55倍

　　2010年以來剔除虧損的兩個年份，水井坊市盈率（TTM）中位數(shù)為37.95倍，2020年末為58.86倍，是歷史中值的1.55倍。

　　2020年底，上市白酒公司市盈率（TTM）中位數(shù)為58倍，水井坊市盈率正好是行業(yè)平均水平。值得注意的是，處在同樣估值水平的還有貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖三家公司。

　　從歷史數(shù)據(jù)來看，剔除2014年與2015年兩個虧損年份后，水井坊市盈率（TTM）最低值出現(xiàn)在2012年末，為22.28倍。水井坊的市盈率最高點則出現(xiàn)在2013年與2017年，分別為90.63倍及71.66倍。

　　2013年90多倍市盈率出現(xiàn)的原因是當(dāng)年歸母凈利潤急劇下滑154%，拉高了市盈率；2017年則是因為股價大幅上漲148%所致。

　　從業(yè)績表現(xiàn)來看，水井坊營收從2013年、2014年的低谷中復(fù)蘇后，2017年達(dá)到高點，當(dāng)年營收增長74%，帶動了股價的大幅上漲。在之前及之后的2016年、2018年，營收增速均為37%，在上市酒企中可以排到前三名。2019年水井坊營收增速下滑到25.53%，排名下滑到第四名。2020年前三季度則一舉下滑26.58%，增速掉落到了倒數(shù)第二名。

　　從股價表現(xiàn)來看，2019年及2020年水井坊一直表現(xiàn)偏弱，分別上漲67%及63.69%。不及同屬次高端的酒鬼酒、山西汾酒，估值水平也低于這兩家酒企。不過高達(dá)58倍的市盈率水平仍屬歷史高點。

　　作為一家規(guī)模較小，缺乏省內(nèi)市場，且致力于次高端的酒企，水井坊和酒鬼酒有諸多相似之處。不過一場疫情讓水井坊與酒鬼酒分道揚鑣。水井坊去年營收同比下滑15%，凈利潤下滑11%。根據(jù)業(yè)績預(yù)告，酒鬼酒營收則增長51.92%–65.28%。

　　業(yè)績下滑，股價攀升推高的市盈率會維持多久？

　　2020年營收同比下滑15% 有可能完不成業(yè)績目標(biāo)

　　2020年有可能成為水井坊的分水嶺，根據(jù)業(yè)績預(yù)告，2020年全年公司營收同比下滑15%，凈利潤同比下滑11%。水井坊是截至1月27日，披露業(yè)績預(yù)告的7家白酒公司中唯一業(yè)績下滑的。

　　這意味著，水井坊去年業(yè)績表現(xiàn)不僅不如五糧液、瀘州老窖、山西汾酒，還落后于今世緣、酒鬼酒，甚至迎駕貢酒。

　　2019年7月，水井坊曾通過一份股權(quán)激勵議案，擬向時任董事長范祥福、總經(jīng)理危永標(biāo)在內(nèi)的12名管理骨干授予股票，解禁條件是2019年、2020年、2021年公司營收增長率平均值不低于對標(biāo)企業(yè)平均水平的110%，對標(biāo)企業(yè)為2018年營收排名前十的上市白酒企業(yè)，分別為：貴州茅臺、五糧液、洋河股份、瀘州老窖、順鑫農(nóng)業(yè)、山西汾酒、古井貢酒、口子窖、今世緣、老白干酒。

　　2020年前三季度上述十家公司營收增長率均值為0.72%，水井坊則下滑了26.58%。很有可能完不成全年業(yè)績目標(biāo)。

　　在業(yè)績失速的同時，公司管理層也出現(xiàn)動蕩。2019年范祥福逐漸退居幕后，面對媒體范祥福公開表示，將擔(dān)子交給危永標(biāo)。然而2020年9月18日，擔(dān)任水井坊總經(jīng)理僅14個月的危永標(biāo)提出辭職，3天后副董事長朱鎮(zhèn)豪暫代總經(jīng)理。

　　這些情況都為水井坊的未來增加了不確定性。

　　去年業(yè)績下滑直接原因是銷售下滑，去年水井坊銷量一舉下滑42%，其中中高檔酒銷售量同比下降約 11%，低檔酒（基酒）銷售量同比減少約 100%。

　　2019年水井坊營收規(guī)模為35億元，與迎駕貢酒、老白干酒規(guī)模相當(dāng)。作為一家致力于高端次高端的小酒企，水井坊每年都要投入大量銷售費用，2020年前三季銷售費用率仍維持在25%的水平。不惜血本的投入能否換來未來的高增長呢？

　　水井坊的可比對象是酒鬼酒，酒鬼酒2020年二、三季度迅速恢復(fù)，內(nèi)參預(yù)計增速在60%，占比也提升至36%。無論是整體增速，還是產(chǎn)品升級的速度都快于水井坊。