出品：浪頭飲食

作者：肖恩

　　12月29日，烏江榨菜2021年新戰略啟動會在重慶融創國際會議中心舉行。涪陵榨菜集團表示未來將以烏江品牌為核心，圍繞3~5年達成“百億烏江”戰略，擴充品類，做大榨菜市場。

　　而事實上，2019年，涪陵榨菜全年的營收不足20億元，今年前三季度的增速也僅有同比12.09%的增長。相對而言，百億戰略目標如同公司近期的定增翻倍產能的計劃一樣，都透露出管理層激進的態度。此外，對于接下來三五年，市場對于公司將進入上升周期的預期，或也言之過早。

飽受爭議的定增獲批 高瓴調研或參與定增？

　　在經歷了修訂，控股股東及董事長均退出定增對象后，12月29日，涪陵榨菜公告稱公司的非公開發行股份融資的計劃獲得中國證監會發審委審核通過。

　　涪陵榨菜近半年的股價回撤達35%，也反映出投資者對于這份定增計劃的憂慮。定增受到市場廣泛爭議的原因，不僅是由于大股東和董事長退出，還因為公司定增的擴產能計劃，如同公司的百億戰略一樣，非常激進。

　　本次非公開發行股票計劃募集資金總額不超過 33億元，主要用于建設烏江涪陵榨菜綠色智能化生產基地。其中，生產基地項目中包括建造40.7萬噸原料窖池、原料加工車間及配套自動化工藝設備，新增 10 條榨菜自動化生產線（設計產能20萬噸/年）。

　　上述窖池建造項目完成后，公司榨菜窖池規模將從現有的27萬噸增加到67.7萬噸，增長150%。截止2019年底，公司的榨菜產能14萬噸左右，加上目前1.6萬噸脆口榨菜、眉山（惠通）5.3萬噸榨菜生產線，預計當前公司榨菜車能在21萬噸左右。

　　窖池擴150%，榨菜產能翻倍，而根據公司定增預案的內容，2019年，涪陵榨菜在包裝榨菜的市場占有率達到36.41%，而根據Euromonitor數據，2019年的我國包裝榨菜銷量為27.84萬噸，涪陵榨菜銷售量為13.8萬噸，市占率更是達到近50%。

　　相對于21萬噸左右的產能來說，2019年13.14萬噸的生產量，產能利用率本就只有62.57%，而在21萬噸的基礎上再新增20萬噸產能，合理性廣受市場之一。此外，根據中國產業信息網數據，我國醬腌菜年產量450萬噸，從歷史上看，行業增長空間似乎不大了。

　　不過，值得注意的是，在公司定增方案獲得證監會批準之前，12月10日，涪陵榨菜迎來了一批機構調研，其中就包括近期頻繁參與定增的高瓴資本。此前，高瓴資本分別參與了寧德時代、隆基股份的定增。

明年迎來上升周期？言之過早

　　事實上，市場對于涪陵榨菜是“又愛又恨”，一方面不明白百億戰略和產能翻倍的合理性，另一方面又給予公司達PE為40倍的估值。這其中的原因，則是，涪陵榨菜的周期。

　　雖然其他調味品龍頭早期也會有經營業績波動較大的情況，但隨著行業步入成熟階段后，波動明顯降低。而涪陵榨菜由于特殊的青菜頭的季節、采購及渠道周期等原因，呈現出明顯的周期波動特性，且波動幅度還有所加大。

　　最近一輪周期在2016-2019年，四年的營收同比增速分別為20.4%、35.6%、25.9%、3.9%，2019 年增長明顯放緩，且利潤出現下滑。

　　隨著公司采取“種植戶-合作社-廠商”的采購模式，加上渠道庫存下降，以及從2019年開始，涪陵榨菜開始開拓縣級下沉市場。市場普遍預期，公司新一輪的周期即將到來。不過，此前幾輪的周期都是由供給端引起的，而需求端是否能有充分的消化能力，則是下一輪周期是否會到來的關鍵。

　　從涪陵榨菜三季報來看，第三季度實現營收6億元，同比增長15.88%，而歸母利潤為2.1億元，僅同比增長3%，由于歸母業績增速明顯低于投資者預期。這或許可以從公司近幾年的產銷量的停滯看出緣由。

　　2017/2018/2019三年，公司榨菜的產銷量基本維持在13-14萬噸左右徘徊，可見，公司營收的增長基本都是提價帶來的增長。

　　在下游所消費的榨菜體量不再增長的情況下，提價帶來的邊際收入增長逐漸下降，2018/2019年均是如此，今年上半年由于疫情的原因，榨菜消費量上升，但是3季度又重新回到2018、2019年增長乏力的老路上。

　　此外，青菜頭目前還是上漲趨勢，現在就預期涪陵榨菜將或已經進入新一輪增周期，或還言之過早。

提價的故事還能繼續講下去嗎？

　　2019 年公司經銷商數量大幅提升，目前覆蓋了2000多家縣級市場，1300多家縣級經銷商，今年調貨額占20%多一點，今年的增長在30%多。公司稱，目前渠道存貨正常，季節性不太明顯，合理庫存水平為2 個月內。

　　我們不禁要問的是，如果一二線城市提價策略的邊際收益都在降低，同樣的產品打入下沉的三四線，被接受的可能性有多大？當前渠道擴張，配額調貨增長高，是否真的可以持續，抑或是新一輪的庫存周期的開始？

　　中信建投研究報告顯示，自2008年以來，涪陵榨菜至少進行了12次產品提價，提價策略既包括直接提價（提出廠價或終端價）也有間接提價（價格不變，縮小規格）。十余次提價中，僅2次是改變價格體系的提價，而其余的均是間接提價。

　　涪陵榨菜的銷量由2018年的14.44萬噸下滑至2019年的13.58萬噸，同比下滑了5.96%。盡管提價在一定程度上帶動利潤率的增長，但同時也對終端消費量的增長產生了抑制，提價策略對公司業績的推動邊際作用在持續遞減。