這一輪白酒牛市從2014年開始，到2020年12月31日，白酒指數(shù)整整上漲了15.59倍。行情可以分成兩個(gè)階段，2014年到2016年溫和上漲階段，以及2017年之后的暴漲階段。

　　2017年到2020年，白酒指數(shù)漲幅高達(dá)542%，中間除了2018年全年下跌21%之外，剩余三個(gè)年份，漲幅均超過或接近100%。尤其是2020年，大量中小酒企開始補(bǔ)漲，年內(nèi)漲幅超過200%的就達(dá)到4家。

　　持續(xù)暴漲快速推升了行業(yè)估值水平，截至2020年12月31日，有兩家白酒公司市盈率（TTM）超過100倍，有6家超過70倍，行業(yè)市盈率（TTM）中位數(shù)達(dá)到了58倍。

　　從數(shù)據(jù)可以直觀看到，2019年以來全行業(yè)公司股價(jià)的快速上漲帶動(dòng)市盈率中位數(shù)穿過過去十年來的估值中樞，達(dá)到目前接近60倍的高位。從2011年到2019年，行業(yè)市盈率（TTM）中位數(shù)大部分時(shí)間位于30倍以下，有三個(gè)年份僅為10多倍。

　　從凈利潤增速中位數(shù)來看，行業(yè)從2014年開始復(fù)蘇，2015年增速回正，到2017年及2018年加快增長，對(duì)應(yīng)的正好是產(chǎn)品提價(jià)、高端次高端擴(kuò)容這個(gè)階段。

　　2019年以來增速開始回落，2020年前三季度凈利潤增速中位數(shù)降至-2.28%，有10家公司凈利潤出現(xiàn)負(fù)增長。

　　從全行業(yè)來看，白酒行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入擠壓式增長時(shí)代，根據(jù)Euromonitor（歐睿）數(shù)據(jù)庫零售口徑數(shù)據(jù)，最近三年白酒行業(yè)零售總量復(fù)合增速僅1%，零售總額增速則達(dá)到兩位數(shù)，零售單價(jià)近三年復(fù)合增速為12%，增長幾乎全靠提價(jià)實(shí)現(xiàn)。

　　可以預(yù)見的是，未來行業(yè)整體增速將放緩，集中度會(huì)進(jìn)一步提升。頭部酒企會(huì)享受到集中度提升帶來的紅利，產(chǎn)品升級(jí)失敗的酒企則會(huì)失去市場(chǎng)份額。

　　問題來了，目前行業(yè)接近60倍的估值合理嗎？新浪財(cái)經(jīng)浪頭食飲特推出“白酒’泡沫’”系列策劃，從近十年的歷史數(shù)據(jù)中尋找答案（注：除2020年歸母凈利潤數(shù)據(jù)為前三季數(shù)據(jù)外，其他數(shù)據(jù)皆為每年12月31日數(shù)據(jù)）。

　　（注：數(shù)據(jù)來源于萬得，市盈率（TTM）及歸母凈利潤同比增長率數(shù)據(jù)皆采用12月31日上市公司相應(yīng)數(shù)據(jù)中位數(shù)）

　　過去十年五糧液市盈率（TTM）中值為19.61倍

　　過去十年來五糧液市盈率（TTM）中位數(shù)為19.61倍，估值最低的2013年底，市盈率（TTM）達(dá)到了6.44倍。從2012年到2016年，五糧液市盈率（TTM）一直在20倍以下，如果算上2011年（21.4倍），那就意味著在長達(dá)6年的時(shí)間內(nèi)，五糧液估值一直在20倍及20倍以下。

　　五糧液的估值大幅提升從2017年開始，當(dāng)年股價(jià)上漲136%，一舉將市盈率拉到35倍。2018年因?yàn)楣蓛r(jià)下跌及業(yè)績大幅增長的原因，市盈率跌到16倍。2019年重回30倍以上，2020年末則達(dá)到58倍。是過去十年市盈率（TTM）中位數(shù)的近3倍。

　　2020年底，上市白酒公司市盈率（TTM）為58倍，五糧液市盈率正好是行業(yè)平均水平。值得注意的是，貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖三家公司市盈率基本一致，都在58倍左右。

　　對(duì)于白酒板塊的估值上行，市場(chǎng)最流行的觀點(diǎn)是，在2016年以來這一輪白酒景氣周期中，白酒屬性正由周期品過渡為消費(fèi)品，相對(duì)應(yīng)也應(yīng)該按消費(fèi)品來估值。加上經(jīng)濟(jì)增速下滑，流動(dòng)性泛濫，擁有較高確定性的白酒資產(chǎn)吸引了市場(chǎng)資金抱團(tuán)，多個(gè)因素共同推高了白酒的估值中樞。

　　五糧液作為僅次于貴州茅臺(tái)的高端白酒品牌，承接著茅臺(tái)的需求外溢。從股價(jià)表現(xiàn)來看，2016年前，五糧液弱于貴州茅臺(tái)，從2017年開始則超過了貴州茅臺(tái)（2018年股價(jià)調(diào)整幅度大幅貴州茅臺(tái)），2020年在貴州茅臺(tái)上漲71%的情況下，五糧液一舉上漲122%。

　　從歷史數(shù)據(jù)來看，五糧液市盈率表現(xiàn)稍微領(lǐng)先歸母凈利潤表現(xiàn)，2013年其市盈率見底，凈利潤增速見底則在2014年。2014年到2018年市盈率與歸母凈利潤表現(xiàn)是同步的，2019年以來增速放緩，市盈率則繼續(xù)抬升，大幅脫離歷史均值。

　　2019年產(chǎn)銷量大幅萎縮 減量挺價(jià)能否推動(dòng)高增長

　　2019年以來，五糧液業(yè)績表現(xiàn)是好于貴州茅臺(tái)的。

　　貴州茅臺(tái)2019年?duì)I收和歸母凈利潤增速分別為15%和17%，五糧液則為25%和30%。2020年前三季度，貴州茅臺(tái)這兩項(xiàng)均滑落到10%左右，五糧液則在15%左右，高出前者5個(gè)百分點(diǎn)左右。

　　據(jù)近期披露的公告，2020年全年五糧液實(shí)現(xiàn)營收572億元，同比增14%；凈利潤199億元，同比增14%。

　　這跟產(chǎn)能有一定程度上的關(guān)聯(lián)，茅臺(tái)酒2018年、2019年銷量分別為3.25萬噸、3.46萬噸，增長6%。五糧液酒2018年銷量2萬噸，2019年提升到2.5萬噸，增長了25%。茅臺(tái)近幾年業(yè)績?cè)鲩L很大程度上受限于產(chǎn)能，相比之下五糧液在產(chǎn)能上受到的限制就小多了。

　　五糧液，尤其是普五，決定產(chǎn)量的關(guān)鍵因素是窖池和出酒率。歷史上，五糧液先后經(jīng)歷過五次產(chǎn)能擴(kuò)張，目前擁有窖池3.2萬余口，其中600年窖齡以上的59口，年產(chǎn)白酒20萬噸（普五占比在10%左右）。

　　從2016年到2018年，五糧液白酒產(chǎn)量分別達(dá)到15.13萬噸、18.02萬噸、19.2萬噸，產(chǎn)量提升迅速。

　　2019年底，管理層透露五糧液規(guī)劃2020年增加12萬噸純糧固態(tài)發(fā)酵原酒產(chǎn)能，總產(chǎn)能達(dá)到22萬噸，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能有望達(dá)到3萬噸，這意味著2020年普五產(chǎn)能將增長30%。

　　2017年以來，五糧液一直受益于茅臺(tái)的漲價(jià)紅利。在供需緊張下，茅臺(tái)售價(jià)不斷提升，給五糧液和瀘州老窖打開了提價(jià)空間。在漲價(jià)上，五糧液對(duì)茅臺(tái)也一直采取跟隨策略。

　　另一方面，從2019年開始，五糧液迎來了產(chǎn)銷量拐點(diǎn)，2019年產(chǎn)量下滑12.34%，銷量下滑13.67%，產(chǎn)銷量均低于2017年。這意味著五糧液高端酒之外的白酒銷量是大幅下滑的。

　　對(duì)于高端酒，五糧液一直在進(jìn)行“控量挺價(jià)”，2020年一度傳言傳統(tǒng)渠道減量4000噸，網(wǎng)傳還包括取消1618和低度的所有政策、全國1618停止發(fā)售、五糧液交杯酒停止生產(chǎn)、五糧液全部老酒歸口等措施。總體產(chǎn)量下滑背景下，持續(xù)的控量挺價(jià)能帶動(dòng)五糧液繼續(xù)快速增長嗎？