這一輪白酒牛市從2014年開始，到2020年12月31日，白酒指數整整上漲了15.59倍。行情可以分成兩個階段，2014年到2016年溫和上漲階段，以及2017年之后的暴漲階段。

　　2017年到2020年，白酒指數漲幅高達542%，中間除了2018年全年下跌21%之外，剩余三個年份，漲幅均超過或接近100%。尤其是2020年，大量中小酒企開始補漲，年內漲幅超過200%的就達到4家。

　　持續暴漲快速推升了行業估值水平，截至2020年12月31日，有兩家白酒公司市盈率（TTM）超過100倍，有6家超過70倍，行業市盈率（TTM）中位數達到了58倍。

　　從數據可以直觀看到，2019年以來全行業公司股價的快速上漲帶動市盈率中位數穿過過去十年來的估值中樞，達到目前接近60倍的高位。從2011年到2019年，行業市盈率（TTM）中位數大部分時間位于30倍以下，有三個年份僅為10多倍。

　　從凈利潤增速中位數來看，行業從2014年開始復蘇，2015年增速回正，到2017年及2018年加快增長，對應的正好是產品提價、高端次高端擴容這個階段。

　　2019年以來增速開始回落，2020年前三季度凈利潤增速中位數降至-2.28%，有10家公司凈利潤出現負增長。

　　從全行業來看，白酒行業已經進入擠壓式增長時代，根據Euromonitor（歐睿）數據庫零售口徑數據，最近三年白酒行業零售總量復合增速僅1%，零售總額增速則達到兩位數，零售單價近三年復合增速為12%，增長幾乎全靠提價實現。

　　可以預見的是，未來行業整體增速將放緩，集中度會進一步提升。頭部酒企會享受到集中度提升帶來的紅利，產品升級失敗的酒企則會失去市場份額。

　　問題來了，目前行業接近60倍的估值合理嗎？新浪財經浪頭食飲特推出“白酒’泡沫’”系列策劃，從近十年的歷史數據中尋找答案（注：除2020年歸母凈利潤數據為前三季數據外，其他數據皆為每年12月31日數據）。

　　（注：數據來源于萬得，市盈率（TTM）及歸母凈利潤同比增長率數據皆采用12月31日上市公司相應數據中位數）

　　過去十年市盈率中位數25倍 2020年已達56倍

　　過去十年，貴州茅臺市盈率（TTM）中位數為25倍。估值最低的年份為2013年，當年年底市盈率（TTM）僅為9.55倍，此后兩年，市盈率（TTM）一直在20倍以下，直到2016年才回到20倍以上。

　　股價加速上漲從2017年開始，除2018年下滑14%外，2017年及2019年漲幅均超100%，2020年繼續上漲71%。

　　截至2020年底，貴州茅臺市盈率（TTM）已經達到56倍，是過去十年市盈率（TTM）中位數的2.24倍。

　　不過由于白酒板塊的大漲，這個估值水平在上市白酒公司中只能算平均水平。2020年底行業市盈率中位數為58倍，貴州茅臺還低于五糧液、瀘州老窖。

　　對于白酒板塊的估值上行，市場最流行的觀點是，在2016年以來這一輪白酒景氣周期中，白酒屬性正由周期品過渡為消費品，相對應也應該按消費品來估值。加上經濟增速下滑，流動性泛濫，擁有較高確定性的白酒資產吸引了市場資金抱團，多個因素共同推高了白酒的估值中樞。

　　具體到貴州茅臺，茅臺的供給稀缺性，導致其品牌價值獨一無二。作為高端白酒頭部品牌，又享有行業集中度提升的紅利。

　　貴州茅臺目前估值是否合理，很難有確定的答案。但事實是，2019年以來市盈率的快速上漲，已經與業績增速形成“背離”。

　　從歷史數據看，茅臺估值表現一直領先于凈利潤 ，2013年市盈率（TTM）達到低點，2014年開始回升，凈利潤增速從2011年開始下滑，一直到2015年才真正觸底。但是從2018年開始，凈利率增長率一直下滑，估值水平則完全不顧利潤增速一再抬升。

　　未來到底是業績增長降低市盈率，還是市盈率脫離業績實現“重新估值”呢？

　　2020年營收和凈利潤均增長10% 增速明顯放緩

　　貴州茅臺的產能和業績增速一定程度上是確定的！

　　先看產量，一般來說，茅臺酒基酒生產出來后需要經過3年存放，勾兌后再存放一年才能銷售。因此每年的基酒大約對應4年后85%的成品酒。

　　根據國開證券的研報數據，根據2016年-2019 年的基酒產量可以測算出， 2020/2021/2022 年成品酒產量為3.34/3.64/4.22 萬噸，同比增長 22%/9%/16%。

　　茅臺近年來一直在進行技改，提高產量。2020年9月，“十三五”中華片區茅臺酒技改工程完工，預計2021 年茅臺酒產能將達到 5.6 萬噸，2020年茅臺酒基酒產量為5萬噸。

　　從銷量看，從2018年到2020年，茅臺酒實際銷量增長并不大。年份酒及系列酒的提價一定程度上貢獻了業績增量。

　　市場一直寄望于提高飛天茅臺出廠價，進而提高利潤。2020年，茅臺一批價已經上升到2800元，和出廠價969元之間的差價拉大到了1831元。2017年起，茅臺已經三年沒有提高過出廠價了，提升出廠價和加大直營渠道投放，都為未來業績增長留出了想象空間。

　　根據近期公告，2020年，貴州茅臺預計實現營業總收入977億元左右，同比增長10%左右；預計實現歸屬于上市公司股東的凈利潤 455億元左右，同比增長10%左右，增速與前三季總體增速差不多。上年營收和歸母凈利潤增速分別為15%和17%，相比之下，2020年業績增速下滑明顯。

　　未來業績究竟能否支撐56倍的市盈率，恐怕是見仁見智了。