這一輪白酒牛市從2014年開始，到2020年12月31日，白酒指數(shù)整整上漲了15.59倍。行情可以分成兩個階段，2014年到2016年溫和上漲階段，以及2017年之后的暴漲階段。

　　2017年到2020年，白酒指數(shù)漲幅高達(dá)542%，中間除了2018年全年下跌21%之外，剩余三個年份，漲幅均超過或接近100%。尤其是2020年，大量中小酒企開始補(bǔ)漲，年內(nèi)漲幅超過200%的就達(dá)到4家。

　　持續(xù)暴漲快速推升了行業(yè)估值水平，截至2020年12月31日，有兩家白酒公司市盈率（TTM）超過100倍，有6家超過70倍，行業(yè)市盈率（TTM）中位數(shù)達(dá)到了58倍。

　　從數(shù)據(jù)可以直觀看到，2019年以來全行業(yè)公司股價的快速上漲帶動市盈率中位數(shù)穿過過去十年來的估值中樞，達(dá)到目前接近60倍的高位。從2011年到2019年，行業(yè)市盈率（TTM）中位數(shù)大部分時間位于30倍以下，有三個年份僅為10多倍。

　　從凈利潤增速中位數(shù)來看，行業(yè)從2014年開始復(fù)蘇，2015年增速回正，到2017年及2018年加快增長，對應(yīng)的正好是產(chǎn)品提價、高端次高端擴(kuò)容這個階段。

　　2019年以來增速開始回落，2020年前三季度凈利潤增速中位數(shù)降至-2.28%，有10家公司凈利潤出現(xiàn)負(fù)增長。

　　從全行業(yè)來看，白酒行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入擠壓式增長時代，根據(jù)Euromonitor（歐睿）數(shù)據(jù)庫零售口徑數(shù)據(jù)，最近三年白酒行業(yè)零售總量復(fù)合增速僅1%，零售總額增速則達(dá)到兩位數(shù)，零售單價近三年復(fù)合增速為12%，增長幾乎全靠提價實(shí)現(xiàn)。

　　可以預(yù)見的是，未來行業(yè)整體增速將放緩，集中度會進(jìn)一步提升。頭部酒企會享受到集中度提升帶來的紅利，產(chǎn)品升級失敗的酒企則會失去市場份額。

　　問題來了，目前行業(yè)接近60倍的估值合理嗎？新浪財經(jīng)浪頭食飲特推出“白酒’泡沫’”系列策劃，從近十年的歷史數(shù)據(jù)中尋找答案（注：除2020年歸母凈利潤數(shù)據(jù)為前三季數(shù)據(jù)外，其他數(shù)據(jù)皆為每年12月31日數(shù)據(jù)）。

　　（注：數(shù)據(jù)來源于萬得，市盈率（TTM）及歸母凈利潤同比增長率數(shù)據(jù)皆采用12月31日上市公司相應(yīng)數(shù)據(jù)中位數(shù)）

　　瀘州老窖市盈率（TTM）為歷史中值2倍

　　過去十年瀘州老窖市盈率（TTM）中位數(shù)為27.93倍，估值最低的是2013年，市盈率僅6.83倍，和五糧液相當(dāng)。從2011年到2014年，瀘州老窖市盈率一直在20倍以下。

　　瀘州老窖估值提升從2015年開始，2015年其市盈率就接近40倍，2018年行業(yè)調(diào)整后又迅速提升，2019年達(dá)到28.03倍，2020年則達(dá)到58.51倍，是過去十年中位數(shù)的2.09倍。

　　2020年底，上市白酒公司市盈率（TTM）為58倍，瀘州老窖與貴州茅臺、五糧液一樣，都處在行業(yè)平均水平。

　　對于白酒板塊的估值上行，市場最流行的觀點(diǎn)是，在2016年以來這一輪白酒景氣周期中，白酒屬性正由周期品過渡為消費(fèi)品，相對應(yīng)也應(yīng)該按消費(fèi)品來估值。加上經(jīng)濟(jì)增速下滑，流動性泛濫，擁有較高確定性的白酒資產(chǎn)吸引了市場資金抱團(tuán)，多個因素共同推高了白酒的估值中樞。

　　瀘州老窖和貴州茅臺、五糧液同樣屬于國內(nèi)高端白酒陣營，近幾年充分享受了茅臺的漲價紅利。

　　2018年之后，瀘州老窖市盈率就開始和歸母凈利潤增速相“背離”。這期間歸母凈利潤增速是在逐年放緩的，市盈率水平則迅速抬升，一舉達(dá)到接近59倍的水平。這個估值是否合理，還要看未來瀘州老窖的增長情況。

　　從歷史數(shù)據(jù)看，瀘州老窖2015年以來，歸母凈利潤平均增長表現(xiàn)要好于貴州茅臺和五糧液。2015年，其增速高達(dá)67%，貴州茅臺不足1%，五糧液則僅有6%。2016年貴州茅臺和五糧液歸母凈利潤增速分別為8%和10%，瀘州老窖則為31%。從2016年到2019年，增速一直在30%以上。

　　但是從營收增速看，近幾年瀘州老窖一直不及五糧液，疫情影響下，增速更是大幅下滑，成為唯一受疫情嚴(yán)重影響的高端白酒公司。

　　瀘州老窖高端酒占營收55% 去年前三季營收增速大幅落后茅臺、五糧液

　　目前只有三家白酒公司拿到高端白酒入場券，那就是貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖。

　　茅臺、五糧液、1573合計占到高端酒市場份額的95%，剩余的5%由M9及手工班、青花30、青花郎、釣魚臺、內(nèi)參等產(chǎn)品占據(jù)。而在高端酒內(nèi)部，1573占比是最小的，僅有6%，茅臺和普五分別為63%及26%。

　　事實(shí)上，2017年到2019年，瀘州老窖總體營收增速是低于五糧液的。原因在于1573高增長，但是中端酒增速不夠高，拖累了整體營收增速。

　　近幾年1573營收占比迅速提升，從2015年的23%提升至2019年的55%左右，但是相比五糧液仍有差距。

　　制約高端酒業(yè)績的一個重要因素是產(chǎn)能，2018年，瀘州老窖總產(chǎn)銷量為16萬噸，按照10%的優(yōu)質(zhì)酒率估算，1573產(chǎn)能大約為1.6萬噸，對外宣傳口徑是2020年1573銷量要達(dá)到2萬噸。五糧液普五則在2019年銷量就達(dá)到了2.5萬噸。

　　為了提高1573產(chǎn)能，從2016年起，瀘州老窖就推出了擴(kuò)產(chǎn)能計劃，總投資達(dá)到88.77億元。根據(jù)公司的介紹，通過技改項(xiàng)目可以將用于生產(chǎn)中端產(chǎn)品的老窖池置換出來專注于生產(chǎn)國窖1573 基酒。

　　制約高端酒業(yè)績的另一個重要因素是價格，為了穩(wěn)定價格，瀘州老窖和五糧液一樣嚴(yán)控供貨端和渠道。1573一直嚴(yán)格執(zhí)行配額制，2019年及2020年經(jīng)歷過數(shù)次暫停供貨，目的就是推動價格穩(wěn)定上漲。

　　但是漲價也不是無限制的，五糧液為了穩(wěn)價去年減量4000噸，在價和量之間達(dá)到平衡并不容易。上一次瀘州老窖遭遇滑鐵盧就是因?yàn)椴活櫴袌鲆晃短醿r所致。

　　在2020年的疫情下，中低端產(chǎn)品占比巨大的瀘州老窖受到的沖擊也是高端白酒中最大的。前三季營收僅增長1.06%，五糧液和貴州茅臺則增長14.35%及10.31%。增速甚至低于山西汾酒、酒鬼酒。

　　在行業(yè)營收增速普遍放緩的背景下，瀘州老窖增速能達(dá)到多高呢？