這一輪白酒牛市從2014年開始，到2020年12月31日，白酒指數(shù)整整上漲了15.59倍。行情可以分成兩個階段，2014年到2016年溫和上漲階段，以及2017年之后的暴漲階段。

　　2017年到2020年，白酒指數(shù)漲幅高達542%，中間除了2018年全年下跌21%之外，剩余三個年份，漲幅均超過或接近100%。尤其是2020年，大量中小酒企開始補漲，年內(nèi)漲幅超過200%的就達到4家。

　　持續(xù)暴漲快速推升了行業(yè)估值水平，截至2020年12月31日，有兩家白酒公司市盈率（TTM）超過100倍，有6家超過70倍，行業(yè)市盈率（TTM）中位數(shù)達到了58倍。

　　從數(shù)據(jù)可以直觀看到，2019年以來全行業(yè)公司股價的快速上漲帶動市盈率中位數(shù)穿過過去十年來的估值中樞，達到目前接近60倍的高位。從2011年到2019年，行業(yè)市盈率（TTM）中位數(shù)大部分時間位于30倍以下，有三個年份僅為10多倍。

　　從凈利潤增速中位數(shù)來看，行業(yè)從2014年開始復蘇，2015年增速回正，到2017年及2018年加快增長，對應的正好是產(chǎn)品提價、高端次高端擴容這個階段。

　　2019年以來增速開始回落，2020年前三季度凈利潤增速中位數(shù)降至-2.28%，有10家公司凈利潤出現(xiàn)負增長。

　　從全行業(yè)來看，白酒行業(yè)已經(jīng)進入擠壓式增長時代，根據(jù)Euromonitor（歐睿）數(shù)據(jù)庫零售口徑數(shù)據(jù)，最近三年白酒行業(yè)零售總量復合增速僅1%，零售總額增速則達到兩位數(shù)，零售單價近三年復合增速為12%，增長幾乎全靠提價實現(xiàn)。

　　可以預見的是，未來行業(yè)整體增速將放緩，集中度會進一步提升。頭部酒企會享受到集中度提升帶來的紅利，產(chǎn)品升級失敗的酒企則會失去市場份額。

　　問題來了，目前行業(yè)接近60倍的估值合理嗎？新浪財經(jīng)浪頭食飲特推出“白酒’泡沫’”系列策劃，從近十年的歷史數(shù)據(jù)中尋找答案（注：除2020年歸母凈利潤數(shù)據(jù)為前三季數(shù)據(jù)外，其他數(shù)據(jù)皆為每年12月31日數(shù)據(jù)）。

　　（注：數(shù)據(jù)來源于萬得，市盈率（TTM）及歸母凈利潤同比增長率數(shù)據(jù)皆采用12月31日上市公司相應數(shù)據(jù)中位數(shù)）

　　山西汾酒市盈率是歷史中值2.94倍

　　過去十年山西汾酒市盈率中值為41.17倍，2013年其市盈率最低達到13倍，其余年份均在20倍以上。

　　山西汾酒和酒鬼酒是2020年僅有的兩家股價漲幅超過300%的白酒公司，這也使其2020年末市盈率（TTM）水平達到121倍，排名第一。是行業(yè)市盈率中值58倍的2.09倍，是山西汾酒自身歷史中值的2.94倍。

　　2016年以來這輪白酒行情中，山西汾酒的股價走勢和五糧液比較類似，從2016年到2019年每年漲跌幅都差不多，2020年則出現(xiàn)巨大分化，五糧液上漲122%，山西汾酒則上漲321%，大幅甩開前者。

　　2017年以來，山西汾酒的業(yè)績表現(xiàn)也的確不俗，2017年營收增長37%，排第三名；2018年營收增長47%，排第一名；2019年營收增長26%，排第三；2020年前三季增長13%，繼續(xù)排第三。

　　從歷史歸母凈利潤增長率數(shù)據(jù)來看，2015年之后，山西汾酒市盈率與歸母凈利潤增速變動基本一致，歸母凈利潤增速下降的年份，市盈率水平也隨之下降。2020年以來，市盈率水平則加速迅速攀升，一舉越過歷史中值。

　　本次疫情給次高端市場造成重創(chuàng)，山西汾酒表現(xiàn)則明顯好于口子窖、水井坊、古井貢酒、洋河股份等競爭者，2020年上半年其高端次高端及低端產(chǎn)品均出現(xiàn)高增長。

　　這也許是山西汾酒2020年股價暴漲的催化因素，不過未來增長是否能撐起高達121倍的市盈率？

　　2017年以來營收增幅居前 全國化進程是最大看點

　　山西汾酒這一輪崛起從2017年開始，2017年至2020年前三季度，其營收增幅一直在前三名。

　　和山西汾酒類似的是酒鬼酒和水井坊，不過在疫情打擊下，水井坊2020年前三季營收下滑近27%，掉隊嚴重。

　　山西汾酒近幾年的快速增長與國企改革有很大關(guān)系，2017年公司啟動了機制改革，引入華潤集團旗下子公司華創(chuàng)鑫瑞為戰(zhàn)略投資者，同時推出高管持股，解決了激勵問題。

　　此后，公司的全國化戰(zhàn)略順利推進，省外營收增速遠超省內(nèi)，到2020年前三季度，省外收入占比已經(jīng)達到55%。

　　山西汾酒的產(chǎn)品體系為：青花汾酒和國藏汾酒為高端、次高端（400-800元）、老白汾酒為中端（100-400元）、玻汾為低端（100元以下）。

　　根據(jù)西南證券研報數(shù)據(jù)，目前山西汾酒營收結(jié)構(gòu)是這樣的：高端青花系列、腰部老白汾和巴拿馬系列、低端玻汾系列、保健酒竹葉青系列、杏花村系列酒等，貢獻收入比重分別為 28%、33%、30%、5%、4%。

　　2017年以來增長最快的是青花系列和玻汾，中端的巴拿馬和老白汾2019年以來增速已經(jīng)放緩至個位數(shù)。截至2019年，青花系列體量在30億左右，玻汾則在40億左右。這兩大系列是汾酒未來繼續(xù)增長的動力。

　　山西汾酒目前的戰(zhàn)略是，通過青花30負責控量提價，青花20負責放量銷售，玻汾負責省外擴張，培育清香消費市場。

　　不過不利因素是，高端酒的漲價步伐已經(jīng)放緩，五糧液甚至開始減量挺價，追隨五糧液和瀘州老窖的青花系列高增長能保持多久，值得關(guān)注。

　　目前來看，青花系列提價放量，省外市場保持繼續(xù)快速增長，是決定山西汾酒成為全國化名酒的重要因素，跨過百億的山西汾酒還有很長一段路要走。