原標題：請回答2021 | 期權真的有那么好嗎？

　　來源： 國信期貨訂閱號

　　有人交易期權抄底暴賺192倍，有人交易期權抄底血本無歸。

　　期權，是彩票，還是陷阱？

　　這個工具真的那么好嗎，怎么去運用？

　　都說2020年是期權的大年，這一年期權表現(xiàn)如何？

　　......

　　期權對于不少的投資者朋友來說，可能是一個不那么容易上手的投資工具，但是不管期權有多么難，小期會和你一起攻破它的！今天我們先來回顧一下2020年期權的表現(xiàn)，再展望2021年！

　　01.

　　期權全市場運行情況

　　1.2020年期權新品種及市場規(guī)則變化

　　2020年是國內(nèi)期權市場豐收的一年。全市場共有8個新品種上市，使期權品種總數(shù)達到了22個。其中，上海期貨交易所（以下簡稱上期所）上市了鋅（ZN）和鋁（AL）期權，大連商品交易所（以下簡稱大商所）上市了液化石油氣（PG）、塑料（L）、聚丙烯（PP）、及PVC（V）期權，鄭州商品交易所（以下簡稱鄭商所）上市了菜粕（RM）和動力煤（ZC）期權。新期權的上市進一步豐富了市場投資工具的多樣性，并為實體經(jīng)濟提供了更多風險管理的手段。

　　縱觀全年，各大交易所也在優(yōu)化期權市場規(guī)則及提升活躍度上紛紛發(fā)力。上期所將銅期權的最小變動價位由1元調(diào)至2元，同時在接下來兩年內(nèi)會將銅、橡膠及黃金期權的合約月份及行權方式進行修改，未來商品期權市場或?qū)⒉辉儆袣W式期權。大商所推出了新的期權組合保證金優(yōu)惠，將包括期權對鎖、買入垂直價差、賣出垂直價差、買入期權期貨等組合納入了已有的保證金優(yōu)惠系統(tǒng)，進一步提高了資金利用率。鄭商所推出了期權對鎖指令，使持有雙向期權持倉的客戶可以直接向交易所會員提出對沖平倉申請。中金所（中國金融期貨交易所）則放寬了滬深300股指期權的交易限額，使市場流動性得到進一步提升

　　表1：2020年交易所期權規(guī)則變動

　　資料來源：上海期貨交易所大連商品交易所 鄭州商品交易所 中國金融期貨交易所國信期貨

　　2.期權成交持倉分析

　　截止至2020年12月14日，本年度期權市場成交持倉情況如圖1-6所示。在商品期權中，鐵礦成為了全年當之無愧的資金“蓄水池”，日均成交額超過8千萬元，排在其后的幾位有豆粕、黃金、銅和橡膠。從日均成交量上看，豆粕期權一騎絕塵，日均成交超過12萬張，比二三名的PTA和鐵礦期權成交量多出一倍有余。從日均持倉量上看，豆粕期權同樣穩(wěn)居鰲頭，排在二三名的分別是玉米和PTA。今年新上市的品種市場熱度普遍較低，流動性有待進一步加強。

　　在金融類期權中，去年底同時新上市的滬深300期權“三兄弟”表現(xiàn)各異。其中，上海證券交易所的300ETF期權無論在日均成交、持倉上都表現(xiàn)優(yōu)異，日均成交額高達16億元，超過了上市已久的50ETF期權。中金所的300股指期權雖然本身直接掛鉤指數(shù)走勢，且到期日采取更加便利的現(xiàn)金交割制度，但由于其本身面值較大，且投資者準入門檻更高，市場活躍度仍有待開發(fā)。深市的300ETF期權也因為需要額外開通交易權限，市場熱度較低。值得注意的是，雖然上交所的50ETF和300ETF期權日均成交量相差無幾，但50ETF期權的日均持倉量卻有不小領先，這體現(xiàn)出當前這兩個品種中300ETF期權的投機屬性更強，而50ETF期權更多的被用來作為收益增強或風險管理的工具。

圖1：商品期權全品種日均成交額（萬元）

數(shù)據(jù)來源：WIND國信期貨

圖2：金融期權全品種日均成交額（萬元）

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圖3：商品期權全品種日均成交量（萬元）

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圖4：金融期權全品種日均成交量（萬元）

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圖5：商品期權全品種日均持倉量（萬元）

數(shù)據(jù)來源：WIND國信期貨

圖6：金融期權全品種日均持倉量（萬元）

數(shù)據(jù)來源：WIND國信期貨

　　3.期權PCR

　　PCR是期權數(shù)據(jù)分析中的一個重要指標，全稱Put-Call-Ratio,是用看跌期權成交量/持倉量與看漲期權成交量/持倉量的比值計算而來，反映的是市場某段時間多空力量的對比。通常而言，持倉量PCR對市場博弈的指示意義更大，因為資金需要長期的留存在該市場中。當持倉PCR大于1時，市場里的看跌期權持倉量大于看漲期權持倉量，由于資金普遍是風險厭惡的，因此可以認為賣出看跌期權的風險相對較小，后市更加看漲；反之，當持倉PCR小于1時，看漲期權持倉量更多，后市更加看跌。當持倉PCR值與1偏離越遠時，市場看漲/看跌情緒越強。需要注意的是，在實際運用中，我們通常更加關注PCR值在一段時間內(nèi)的變化趨勢，同時結合其歷史區(qū)間來進行分析，往往會取得更好的效果。

　　從下圖表中可以看到，大部分品種PCR值跟其標的價格走勢有較大相關性。當前市場中PCR值最大的兩個品種，鐵礦和動力煤，在最近兩個月中都走出了一波強勢的上漲行情，其中鐵礦PCR值更是隨著期貨價格全年上漲而一路升高，表現(xiàn)出了較強的相關性。而在當前市場PCR值最小的兩個品種中，黃金PCR值幾乎走出了和期貨價格完全一致的走勢，近半年大幅走低；另一個品種PTA的低PCR值看似與近期的上漲行情出現(xiàn)矛盾，但如果考慮到當前值在今年以來PCR區(qū)間內(nèi)的較高水平，及其從11月初開始逐步回升的表現(xiàn)，也能較好的反映出期貨價格的走勢。

　　從相關性上看，鐵礦、甲醇、豆粕、白糖、棉花、橡膠、黃金等多個品種PCR值與其標的價格走勢有較強的正相關性，這體現(xiàn)出市場情緒由期權賣方主導，與我們上文推導一致。鋅、鋁兩個品種PCR值與標的價格走勢有較大負相關性，這可能是因為這兩個品種上市時間較短，市場中缺乏主流資金，交易由散戶主導，投機情緒更濃，屬于期權買方市場。此外，金融類期權的PCR值與標的價格相關性普遍較低，這與股票市場缺乏做空工具，期權被更多的用來進行對沖有關。

　　表2：2020年各品種持倉PCR數(shù)據(jù)（按PCR大小排名）

　　數(shù)據(jù)來源：WIND國信期貨

圖7：鐵礦期權持倉PCR與標的價格走勢

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圖8：動力煤期權持倉PCR與標的價格走勢

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圖9：黃金期權持倉PCR與標的價格走勢

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圖10：PTA期權持倉PCR與標的價格走勢

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　　02.

　　波動率分析

　　波動率是影響期權價格的重要因素之一，也是市場上大部分期權交易員在期權交易中所分析的核心對象。我們一般接觸到的波動率有兩類：期權標的的歷史波動率和期權合約的隱含波動率。歷史波動率是通過計算標的價格過去一段時間內(nèi)收益率的年化標準差而得出，反映了標的過去特定時間內(nèi)的波動水平，常見的歷史波動率有30日歷史波動率、60日歷史波動率、和90日歷史波動率。隱含波動率則是根據(jù)期權合約當前市場價格，用期權定價模型（如BSM）反推而得。由于隱含波動率是由市場的競價機制所決定，它更多的反映了市場對標的未來的波動預期。兩類波動率在波動率分析中都非常重要，而且通常會被放在一起比較，從而對市場的真實波動率得出一個客觀的評價。一般而言，歷史波動率和隱含波動率走勢應接近一致，否則市場會存在波動率上的套利機會。

　　2020年期權市場最大的一個特點，就是大部分品種的波動率走勢出現(xiàn)了驚人的一致。從圖11-17中可以看出，由于受到“黑天鵝”新冠疫情的影響，除部分農(nóng)產(chǎn)品外，所有商品及金融類期權的波動率在上半年的走勢相關性較高，分別在春節(jié)前后和3-4月份經(jīng)歷了兩波上升，其中在第二段上升期很多品種無論是歷史波動率還是隱含波動率水平都創(chuàng)下了新高，且隱含波動率與歷史波動率差值拉大。之后的4-6月份，隨著全世界各國的幾輪“放水”救市，全球經(jīng)濟開始復蘇，資產(chǎn)價格逐漸修復，期權隱含波動率率先下行，歷史波動率隨后跟隨。進入下半年，隨著疫情影響的減退，各品種估值開始回歸基本面，其波動率走勢也開始出現(xiàn)分化。金融類及金屬類品種受益于市場流動性充裕的環(huán)境，在7月份迎來了價格與波動率的“雙漲”，其中金融類期權的隱含波動率一度達到3-4月份的極值水平。另一個影響較大的節(jié)點在國慶節(jié)前，由于市場擔憂長假期間可能出現(xiàn)的風險，許多品種的隱含波動率在節(jié)前走高，但在節(jié)后因為風險沒有兌現(xiàn)而迅速回落，只有橡膠、棉花等品種走出了一輪趨勢行情，波動率快速上升。進入12月以來，多個品種從原先的震蕩區(qū)間走出了新一輪上漲行情，波動率也水漲船高，比較典型的品種有鐵礦、動力煤等。

圖11：銅期權波動率與標的價格走勢

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圖12：橡膠期權波動率與標的價格走勢

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圖13：黃金期權波動率與標的價格走勢

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圖14：鐵礦期權波動率與標的價格走勢

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圖15：棉花期權波動率與標的價格走勢

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圖16：PTA期權波動率與標的價格走勢

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圖17：上證50ETF期權波動率與標的價格走勢

數(shù)據(jù)來源：WIND國信期貨

　　跨品種來看，全年波動最大的兩個品種為橡膠和鐵礦，其60日歷史波動率50分位數(shù)值都在30%以上。波動最小的兩個品種為玉米和鋁，其50分位數(shù)值分別為11.20%和15.78%。波幅變化最大品種為PTA和銅，兩者在今年都經(jīng)歷過崩盤式下跌到后面緩慢修復的快速風格切換。從板塊上看，當前市場波動較大的品種集中在化工能源及黑色系兩個板塊，農(nóng)產(chǎn)品類品種本身波動較小，但當前水平處于今年以來區(qū)間高位。金屬類品種波動大都處于相對低位，但近期有探底回升跡象，隱含波動率表現(xiàn)也較為堅挺。金融類品種則出現(xiàn)了歷史波動率和隱含波動率雙降的局面，這也意味著盤面短期難以爆發(fā)較大的行情。

　　表3：期權各品種波動率統(tǒng)計(按歷史波動率大小排名)

　　數(shù)據(jù)來源：WIND國信期貨

　　03.

　　2020年期權市場策略回顧

　　期權交易是多維度的交易，除了與期貨一樣可以從行情的漲跌中獲益，還能利用時間與波動率來賺錢。本節(jié)中，我們將根據(jù)各期權品種的2020年的市場運行情況，波動率表現(xiàn)及基本面特性選出幾個有代表性的品種，進行年度策略回顧，展示期權交易的獨特魅力。

　　1.滬深300股指/ETF期權

　　在所有期權品種中，股指/ETF期權無疑是今年的熱度之王，而波動劇烈的股市也給期權留出了大展身手的空間。縱觀全年，A股市場的表現(xiàn)可以大致分為3個階段：第一階段是2-3月份，全球疫情開始爆發(fā)，避險情緒大幅升溫，全球市場普跌，A股在3月下旬跌至了年內(nèi)低點，波動率升至歷史高位。第二階段是4-7月，全球央行開始不計代價的“大放水”，市場流動性極度寬松，加上疫情影響開始消退，A股逐漸修復前期跌幅，并在6月底-7月初隨著券商股的爆發(fā)走出了一波快速上漲的行情，在此期間波動率先降后升。第三階段是7-12月，國家開始收緊貨幣政策，經(jīng)濟恢復程度較好，股市表現(xiàn)震蕩偏強，但波動率緩慢下滑，截至當前波動率水平已處年內(nèi)低位。總體來看，新冠疫情成為了2020年主導股市表現(xiàn)的關鍵因素，也為期權投資提供了非常多的機會。

圖18：滬深300指數(shù)走勢

數(shù)據(jù)來源：WIND國信期貨

　　賣出平值看跌期權

　　3月19日，滬深300指數(shù)日內(nèi)跌到了年內(nèi)最低位3503.19點，K線圖上7連陰。雖然市場情緒黯淡，但由于各國央行已開始陸續(xù)采取救市措施，有一部分資金開始醞釀抄底。當時，不少當月期權的隱含波動率已飆至40%以上，但30日歷史波動率仍在35%左右，兩者價差拉大，期權價格存在被高估的可能。且波動率本身有均值回歸的性質(zhì)，難以在極端水平下維持太久，因此做空波動率是一個不錯的選擇。結合市場有超跌跡象，我們選擇用賣出平值看跌期權來代替在股票或期貨上做多。

　　3月24日，300指數(shù)在二次探底后反彈，收盤價為3625.11點，我們選擇在這一天進場，賣出一手執(zhí)行價為3600的4月看跌期權，權利金14440元，期權隱波為43%。4月14日，300指數(shù)當天收盤重回3800點，期權隱波也已降至28%，時間價值所剩無幾，我們平倉出場，賺得權利金之差14440-140=14300元。假定期權保證金為60000元，策略持倉期21天，收益率23.83%，最大回撤2%。

　　從下圖可以看出，賣出看跌策略雖然在絕對收益率上表現(xiàn)不如買入300期貨，但其在回撤控制、曲線平滑度上都要遠遠優(yōu)于后者，在當時仍較恐慌的市場環(huán)境下是更穩(wěn)健的一種做多選擇。如果行情并沒有走出理想的反彈，而是在低位震蕩甚至破位下行，賣出看跌策略都能為資金提供更高的安全邊際。實際上，賣出看跌期權的做多成本線在3600-144.4=3455.6點，即只要指數(shù)在期權到期前沒跌破這個位置，這個策略最后都能獲得正收益。

圖19：賣出看跌和做多300期貨累計收益表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來源：WIND國信期貨

　　長假LongGamma策略

　　是否持倉過節(jié)一直是投資時的一個難題。中國的長假期一般有5-7天，假期期間可能會發(fā)生一些影響盤面的重大事件，使節(jié)后的市場走勢出現(xiàn)較大的波動，今年2月份春節(jié)后的市場就是一個最好的例子。在假期前如果對潛在的風險事件有較大擔憂，一是可以通過減輕倉位來減少風險，但同時也放棄了潛在的盈利機會。二則是通過期權中的一些組合策略對風險事件投資，若事件發(fā)生令價格大幅變動，可以無視行情方向獲得收益。這類策略也叫LongGamma策略。

　　一種常用的組合為買入跨式策略。該策略由等手數(shù)的同執(zhí)行價及同合約月份的看漲期權多頭及看跌期權多頭組成，執(zhí)行價格一般選平值期權的執(zhí)行價格。由于兩個頭寸大小相等，方向相反，組合在剛建立的時候沒有在方向上的暴露，在期權中也稱為Delta中性。如果行情出現(xiàn)了位移，組合中的Gamma因子能夠產(chǎn)生收益，并且位移越大，收益越高。無論行情往哪個方向發(fā)展，跨式組合中盈利的頭寸將越賺越多，虧損的頭寸損失幅度卻有限，這也是為什么該組合能不用判斷方向的原因。該策略的風險點在于，如果行情變化的不劇烈，Gamma產(chǎn)生的收益不夠高，無法覆蓋期權買方因時間流逝產(chǎn)生的損失，則整個組合會出現(xiàn)虧損。

　　我們統(tǒng)計了今年三個長假期到來時在上證300ETF期權上用買入跨式組合捕捉收益的能力。我們選擇在假期前最后一個交易日用收盤價構建組合，并分別在假期后第一個交易日和第三個交易日用收盤價平倉，組合權利金在1700-2300元/套之間。測算發(fā)現(xiàn)，跨式組合只有在今年春節(jié)的行情下表現(xiàn)較好，節(jié)后第一天平倉凈收益3281元，收益率接近200%，而五一和國慶假期的跨式組合都有不同程度的虧損。如果將平倉時間延至節(jié)后第三天收盤，春節(jié)組合利潤大幅縮水，五一組合虧損放大，而國慶組合靠著一波連漲才把之前的虧損彌補。

　　可以看出，即便是在今年這種風險較高的市場環(huán)境下，買入跨式組合并不能提供穩(wěn)定的勝率。究其原因，其收益來源需要市場因風險事件的出現(xiàn)而產(chǎn)生的劇烈波動，但這些條件在今年五一和國慶假期并沒有實現(xiàn)。另外，期權隱含波動率的變化也可能對該策略不利。在長假前，市場因為對后市的擔憂會更多的買入期權對沖風險，推高期權隱波。如果節(jié)后風險事件沒有發(fā)生，隱波會迅速下滑，給策略帶來額外的損失。需要注意的是，當策略盈利時，應密切關注期權的隱波水平，并盡量在高位平倉出場，否則就極有可能出現(xiàn)春節(jié)組合這種利潤在短時間內(nèi)大幅縮水的情況。

　　那有沒有一種更加穩(wěn)健的策略做法呢？其實，LongGamma策略里還有一類策略，叫作反日歷價差組合。與買入跨式不同的是，反日歷價差組合在做多Gamma的同時，波動率上是一個空頭頭寸。具體做法是在原有買入跨式組合基礎上，再賣出一組遠月同行權價的跨式組合。使用該策略時，除了希望行情發(fā)生劇烈變化外，還能從期權隱含波動率的下降中獲益。這種收益模式使該策略往往有一個更加穩(wěn)定的收益曲線，在長假時使用也有更高的勝率，但是絕對收益會小很多。從圖20可以看出，反日歷價差組合在今年長假中都能取得正收益，但收益整體水平不高。

圖20：LongGamma策略長假表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來源：WIND國信期貨

　　2.鐵礦石期權

　　鐵礦在2020年走出了比較流暢的上漲行情。得益于基本面的強勢，鐵礦在疫情期間表現(xiàn)堅挺，并隨著宏觀環(huán)境的回暖步入了上行軌道。在經(jīng)歷了三季度的震蕩回調(diào)后，四季度礦價在成材消費端的帶動下快速拉升。疊加中澳關系惡化的國際形勢，大量資金進場炒作（澳大利亞是中國鐵礦石最大進口國），鐵礦價格突破1000元/噸大關。進入12月后，大商所連續(xù)發(fā)布公告，嘗試通過限制持倉、交易、調(diào)整手續(xù)費等方式防止鐵礦石價格異常波動，目前來看已略有成效。

圖21：鐵礦石期貨價格走勢

數(shù)據(jù)來源：WIND國信期貨

　　期權備兌策略

　　9月9日，鐵礦2101合約在一個月內(nèi)第二次沖高回落，短期內(nèi)回調(diào)壓力加大，消息面也暫無新利多因素的刺激，多頭上漲速度或放緩。此時，單邊持有多頭頭寸相較之前風險更大，我們考慮在純多頭的基礎上加入賣出看漲期權，組成期貨期權備兌組合，以緩解回調(diào)時的壓力。

　　備兌策略由一手現(xiàn)貨/期貨和一手同方向的期權空頭構成，在此例中則包含了一手鐵礦2101期貨多頭和一手鐵礦2101看漲期權空頭。由于之前價格的上方壓力位在870左右，我們選擇此價位作為期權的行權價格。相比于期貨上的純多頭，備兌策略可以在鐵礦價格下跌時減少損失，同時也能因波動率的下降而獲利，總體上能降低組合凈值的波動，并且在品種沒有大行情時提供額外收益。備兌策略的劣勢在于其放棄了一部分現(xiàn)貨/期貨上的收益空間，在大牛市/大熊市的表現(xiàn)往往不及純現(xiàn)貨/期貨頭寸。

　　我們在9月9日收盤構建一組鐵礦2101的看漲備兌組合，期貨價格為824.5元/噸，期權權利金為37.8元/噸，期權隱波為34%。由于大商所有期權備兌策略的組合保證金優(yōu)惠，我們可以忽略期權上的保證金。假設期貨保證金為10000元/手。11月9日，鐵礦價格重新回到800元/噸以上，有重新向上的趨勢，期權隱波也下降了5個百分點左右，時間價值所剩無多，我們將組合平倉，此時期貨價格為817.5元/噸。

　　從圖22可以看出，加入了期權空頭的備兌策略在鐵礦這兩個月震蕩偏弱的行情中表現(xiàn)更加穩(wěn)健，并且在平倉時仍獲得了20%以上的收益。對于趨勢交易者而言，當發(fā)現(xiàn)行情的趨勢將要減弱或者步入調(diào)整時，備兌策略往往比純單邊頭寸是一個更好的選擇。

圖22：備兌組合和期貨純多頭累計收益表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來源：WIND國信期貨

　　3.白糖期權

　　白糖在2020前后半年的表現(xiàn)出截然不同的市場風格。上半年，由于疫情的原因，白糖走勢大開大合，在1月短暫沖高后，3月份開啟了一波流暢的下行趨勢，跌幅超過1000元/噸，波動率也從去年低位大幅回升。而到了下半年，糖價開始筑底并一直在低位徘徊，市場波動迅速減小，3季度因為消費旺季的到來價格重心有所提高，但4季度又重新跌回震蕩區(qū)間。短期來看，白糖上下方壓力均較大，震蕩態(tài)勢大概率延續(xù)。

圖23：白糖期貨價格走勢

數(shù)據(jù)來源：WIND國信期貨

　　空波動率策略

　　5月15日，白糖09合約價格二次探底，并且在當天期權隱含波動率指數(shù)升至年內(nèi)新高23%，此數(shù)值已超過白糖過去三年30日歷史波動率的90分位數(shù)值。我們判斷，在全市場已經(jīng)開始緩慢回暖的狀態(tài)下，白糖價格處歷史底部區(qū)間，已有超跌嫌疑，未來難以維持之前的高波動水平。在短期也不存在明顯反彈信號的情況下，此時用期權空波動率策略操作是一個理想的選擇。

　　做空波動率一般的做法是賣出跨式期權組合，然后用期貨動態(tài)對沖組合Delta至中性狀態(tài)。在此例中，白糖2009合約當天收盤價為4921元/噸，因此我們賣出等手數(shù)的4900執(zhí)行價的看漲和看跌期權。倘若行情小幅震蕩，或者期權隱波出現(xiàn)下降，該策略即可盈利；若波動繼續(xù)走高，則該策略會出現(xiàn)虧損。用期貨對沖時可以采用固定頻率或固定Delta的方式：固定頻率是指每隔一段固定的時間把組合里的Delta對沖至0附近，而固定Delta則是每當組合Delta達到一個固定值時進行對沖。

　　我們在5月15日建倉時一手跨式組合權利金為429元/噸。假設初始資金10萬元，一組跨式的保證金為6000元，一共交易10組，剩余資金用于期貨對沖。對沖方式采用每日收盤價固定頻率對沖，策略目標是賺取期權隱波下降的收益。7月2日，白糖波動率指數(shù)回落至17%以下，我們認為交易目標已達成，將期權組合和期貨頭寸全部平倉。

　　從圖24可看出，空波動率策略表現(xiàn)一直較穩(wěn)定，并且每次在波動率出現(xiàn)明顯下滑的時候能有不錯的收益增加。策略在持倉期間總收益率接近14%，持倉期長度為1個半月左右，盈利效率較高。如果在對沖方式上做進一步優(yōu)化，策略表現(xiàn)可能更佳。

圖24：白糖空波動率策略累計收益表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來源：WIND國信期貨

　　04.

　　2021年策略展望

　　1.金融板塊

　　進入2021年，國內(nèi)經(jīng)濟將延續(xù)復蘇態(tài)勢，但信用周期大概率收縮，股市將以結構性行情居多，股指難有明顯趨勢。當前波動率處中等偏低水平，按近期趨勢仍有下降空間，但需要關注疫情發(fā)展、中美關系等宏觀事件帶來的影響。全年可以賣出跨式/寬跨式策略為主，但在一些關鍵節(jié)點或長假節(jié)前應將頭寸轉(zhuǎn)為LongGamma組合。

　　分品種來看，50ETF期權和300ETF/股指期權的波動率水平較為接近，這也和兩者本身權重股有較大重疊有關。當前市場波動水平整體較低，短期可考慮在隱波更高的50ETF上做備兌看漲組合。不過，當出現(xiàn)像今年2-3月新冠“黑天鵝”的事件時，300指數(shù)的波動幅度明顯更勝50指數(shù)一籌。因此，當需要用期權進行風險事件投資或?qū)_資產(chǎn)風險時，300ETF/指數(shù)期權會是更好的選擇。

　　2.有色金屬/貴金屬板塊

　　有色金屬類品種在2020年走勢表現(xiàn)出了驚人的一致性，2021年上半年大概率延續(xù)。在品種走勢未出現(xiàn)分化之前，流動性最好的銅期權應成為交易的首選。隨著近兩個月全球經(jīng)濟修復預期的逐漸轉(zhuǎn)好（美國大選塵埃落定、疫苗開發(fā)進度超預期等），有色板塊仍有向上的驅(qū)動力，但幅度和斜率會有所減緩，建議分波段采取牛市價差組合。

　　黃金在2020上半年經(jīng)歷了前所未有的投資熱后，在下半年尤其是四季度以來快速降溫，價格也大幅走低，原因同樣與全球經(jīng)濟的復蘇程度密不可分。不過，黃金在2021的前景不必太過悲觀。如果美聯(lián)儲延續(xù)寬松的貨幣政策，通脹預期重新回升，黃金有機會重新反彈至前期高位。建議逢低采取賣出看跌期權的方式做多。

　　3.有色板塊

　　鐵礦在四季度因中澳關系惡化而變身為“瘋狂的石頭”，價格突破1000元/噸大關。雖然其中很大因素是資金炒作，但短期內(nèi)市場情緒較難平復，波動維持高位，可用反日歷價差組合進行穩(wěn)健套利。長期來看，鐵礦價格終將回歸基本面，且在政策加監(jiān)管的雙重打擊下，投機資金難以長期興風作浪，但價格拐點較難判斷，應結合宏觀環(huán)境擇時輕倉操作。

　　在經(jīng)歷了難得一遇的“寒冬”后，動力煤在2021一季度前景繼續(xù)看好，低庫存、高發(fā)電需求等硬性指標為動力煤價格提供支撐。在當前高波動的環(huán)境下，建議用看跌期權構建牛市價差組合。

　　4.化工能源板塊

　　化工能源品種今年較大程度跟隨了“龍頭”原油的走勢，而基本面上的差異則決定了強弱走勢。進入2021，原油在全球經(jīng)濟復蘇、宏觀不確定性下降的環(huán)境下價格重心有望進一步上移，但短期歐洲疫情惡化仍會對原油需求產(chǎn)生壓制。建議在近期比較強勢的品種，如甲醇、塑料、PVC上用牛市價差做多，其他品種暫時觀望。長期策略建議逢低賣出看跌期權，借著宏觀環(huán)境回暖的“東風”較為安全的賺取時間價值。

　　5.農(nóng)產(chǎn)品板塊

　　相對而言，農(nóng)產(chǎn)品板塊在2020年整體表現(xiàn)受疫情影響較小，但波動水平較往年有明顯提高。展望2021，疫情影響消退后，回歸低波動將成為農(nóng)產(chǎn)品板塊的一個大方向。在當前大部分品種歷史波動率偏高的狀態(tài)下，做空波動率策略會是一二季度一個理想的選擇。此外，像豆粕這類會受到美國USDA定期報告影響的品種，可以嘗試在報告發(fā)出前構建買入跨式組合，以寄在期權Gamma和Vega上賺取收益。

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責任編輯：李鐵民