南華期貨研究所 王夢穎 投資咨詢證號：Z0015429
摘 要
展望下半年，A股市場的核心變數(shù)在通脹，我們認為國內通脹的變化主要取決于經(jīng)濟狀況的演變；美國通脹是全面性的，原因是過量的貨幣供應量投放，因此，一方面盯住能源價格，一方面關注縮表加息進程的具體演變。
我們將美國通脹分為見頂回落和未見頂兩種情況，國內經(jīng)濟增長分為弱復蘇和強復蘇兩種情況，兩兩組合，構成了四種下半年可能出現(xiàn)的情景狀況。
從目前的基本面變化看，我們認為美國通脹見頂回落、中國經(jīng)濟強勁復蘇組合出現(xiàn)的概率是比較大的。因為，目前美國市場開始更多為可能來到的衰退定價，通脹預期回落，而國內貨幣和財政雙發(fā)力，持續(xù)有新措施出臺，加上疫情防控規(guī)則的放松，讓經(jīng)濟強勁復蘇的可能性不斷提升。在美通脹回落、中經(jīng)濟強勁復蘇的組合下，A股走出全面牛市的概率大。
趨勢策略上，我們推薦逢低做多，中長期多頭策略IF和IH會略優(yōu)。
從風格角度，我們更推薦價值類，原因是目前的基本面演繹，讓價值的確定性更高。
從行業(yè)和板塊來看，我們推薦配置下游。下游存在較大的修復空間，而且經(jīng)濟復蘇也更多需要依賴下游的崛起。
風險點：疫情擾動再次來襲、大宗商品價格重回升勢，及美聯(lián)儲收緊貨幣政策的節(jié)奏再超市場預期。
第1章 下半年的核心變數(shù)
今年上半年，A股經(jīng)歷了從下跌到企穩(wěn)的過程，通過回顧下跌和企穩(wěn)的背后驅動因素，我們推導出接下來行情的核心變數(shù)在于通脹。
A股從2022年初一路下跌，一直到4月底跌勢才漸止。連續(xù)四個月的下跌背后是來自國內經(jīng)濟增長和海外流動性收緊的壓力所致。從國內基本面來看，1-4月時，市場對經(jīng)濟陷入滯脹的擔憂一直未能消散，一方面是原材料不斷漲價，另一方面是疫情反復，市場在政策謹慎加碼的狀況下，對未來經(jīng)濟的看法非常悲觀，導致股市整體情緒低迷。與此同時，美國迫于通脹快速上行的壓力，加息速度變快，市場對加息的預期也較之前變得更為激進。在這樣的內外壓力下，滬深300在四個月內的跌幅達到了23.40%，相當于每個月跌5.85%。在上一輪大熊市2018年，從1月底的牛市見頂?shù)?2月底的熊市見底，11個月滬深300跌幅32%，月均跌幅僅為2.9%。
圖1.1 滬深300指數(shù)（2021.12-2022.6）
資料來源：Wind 南華研究
但從4月底開始，A股進入強勁反彈期，截止6/30，滬深300反彈超過18%，這樣的漲幅遠超2020年疫情后的反彈速度。2020年疫情后的低點3月20號到6月底，漲幅僅有14.5%。市場能夠快速企穩(wěn)也同樣受益于國內外兩方面的改善。從國內看，疫情陰霾逐漸過去，復工復產有序推進，更重要的是政策大力加碼，國務院新出臺穩(wěn)經(jīng)濟一攬子措施等舉措讓市場再次看到了政策的決心，重樹了對經(jīng)濟復蘇的信心。從海外看，4月底開始時市場通脹預期明顯回落，帶動美債利率高位回落震蕩，同樣對A股產生了邊際利好。在這種情況下，A股進入了難得的“蜜月期”，反彈力度也很可觀。
需要注意的是，雖然目前A股企穩(wěn)回升了，但從下跌因素來看，原材料漲價問題其實并未得到解決，南華工業(yè)品價格指數(shù)依然處在高位，而美國方面通脹決定了接下來的加息速度和整體幅度，這也意味著，接下來A股市場行情的核心變數(shù)是在于通脹。
第2章 通脹如何跟蹤？
那么今年下半年我們應該如何跟蹤通脹的變化？為了解答這一問題，我們可以從當前中美兩國通脹的核心變量入手。
2.1． 國內通脹看經(jīng)濟
展望下半年，我們認為國內通脹的變化主要取決于經(jīng)濟狀況的演變。
當前，市場對今年下半年通脹會不會成為國內政策關注的重點是有爭議的，在國內需求疲軟的狀況下，通脹似乎并不成為問題，但在今年的4月下旬，央行曾經(jīng)明確表示過中國貨幣政策的首要目標是維護物價穩(wěn)定。
這樣矛盾的狀況下，我們應該如何看待通脹。我們試著將歷史上出現(xiàn)過的通脹劃分為兩種狀況，一種是因為供給端緊缺出現(xiàn)的通脹，另一種是因為需求端過旺出現(xiàn)的通脹。從歷史經(jīng)驗來看，供給端帶來的通脹并不會引起貨幣政策的轉向，例如2019年豬價上漲帶來的CPI上升并不改變當時寬松的貨幣政策基調；而需求端帶來的通脹通常會引發(fā)貨幣政策的轉緊，例如2020年下半年，通脹指標隨著經(jīng)濟數(shù)據(jù)平穩(wěn)上行，貨幣政策邊際收緊。
為了進一步明確通脹的成因，我們對CPI進行了細分分析。2022年5月，國內CPI同比增速為2.1%，核心CPI僅有0.9%。從圖2.1可以看到，今年CPI同比的上漲大部分還是源自新漲價因素，不像2020年疫情后更多的是因為翹尾因素。
圖2.1 CPI同比的翹尾因素和新漲價因素拆解（%）
資料來源：ifind 南華研究
圖2.2 CPI分項同比增速（%）
資料來源：ifind 南華研究
圖2.3 CPI交通和通信細分項同比增速（%）
資料來源：ifind 南華研究
通過對比CPI各個分項的同比增速，我們發(fā)現(xiàn)交通和通信分項的增速是最高的，雖然在CPI籃子中，交通和通信的占比在10%左右，不算高，但其過高的增速顯然已經(jīng)成為當前CPI變化的一個重要因素。在交通和通信分項中，交通工具用燃料的增速明顯高于其他分項。2022年5月，CPI中交通和通信分項的增速為6.2%，同期增速第二的食品飲料分項增速僅有2.1%，而交通工具用燃料的增速高達27.1%，自2021年5月以來，其增速一直位于20%之上。我們看到從去年5月至今，能源價格一直是經(jīng)濟發(fā)展的一個壓力，國內CPI一直沒有起色的原因在于較高的能源價格上漲被低迷的居民消費端給抵消了，其中CPI中的第一大權重食品煙酒在2022年4月以前，基本保持著負增速的狀況，主要是受到豬肉價格的拖累。除此之外，CPI中的生活用品及服務、醫(yī)療保健等分項都是低速增長的狀況。最近兩個月，隨著豬肉價格的反彈，食品項的增速轉快，如果同期能源價格并未出現(xiàn)明顯回落的話，加上經(jīng)濟復蘇帶動居民消費端的復蘇，那么CPI上行的速度可能會非常快。
從以上分析可以看出，當前國內的通脹更多的要歸因于供給端，這時，貨幣政策并不會出現(xiàn)明顯的變化，側重點應該在于穩(wěn)增長。但是，通過分析通脹里細分項的變化，我們認為下半年如果經(jīng)濟復蘇狀況良好，國內通脹的原因大概率會從供給端向需求端轉變，從而引發(fā)貨幣政策的邊際變化。
因此，下半年，我們對國內通脹的跟蹤需要盯住經(jīng)濟狀況的變化。經(jīng)濟狀況的變化，我們首先要關注的就是PMI指標是否出現(xiàn)持續(xù)改善的跡象，如是，我們再細分觀察經(jīng)濟三駕馬車，出口、投資和消費是否都出現(xiàn)持續(xù)改善的跡象。另一方面，對于股票市場來說，信用擴張是影響趨勢幅度的核心，因此，我們會更關注中長期信貸數(shù)據(jù)的變化，這其中企業(yè)中長期貸款的增速是商業(yè)周期繁榮的重要標志，而此輪居民中長期信貸是大家衡量房地產行業(yè)能否企穩(wěn)的關鍵。除了這些指標外，我們可以通過一些觀測指標來推演后續(xù)披露的數(shù)據(jù)，例如房地產銷售數(shù)據(jù)、發(fā)電量、貨運指數(shù)等等，但這些指標只能起到輔助的作用，市場最終會以月度披露的經(jīng)濟數(shù)據(jù)為準。同時，指標間出現(xiàn)背離也是常見的狀況，但我們可以通過指標背離的多少來作證經(jīng)濟是否改善，畢竟如果經(jīng)濟改善了，會有越來越多的指標出現(xiàn)改善。
2.2． 美國通脹先看能源
這一輪美國的通脹遠比中國嚴重，無論從PCE指數(shù)還是CPI增速來看都屬于歷史高位，由于美國CPI數(shù)據(jù)的持續(xù)時間更久，細分項更細，同時，鮑威爾也曾表示會更關注整體物價狀況，我們對美國通脹的分析會更多倚重CPI的數(shù)據(jù)。
2022年5月，美國CPI同比高達8.6%，核心CPI也有6.0%，增速已經(jīng)比次貸危機前的經(jīng)濟繁榮期還要高。當前能源上漲已經(jīng)成為驅動美國CPI的主要因素，從CPI細分項來看，能源單項的同比增速從2021年3月開始，就一直維持兩位數(shù)以上的增速，最近的增速甚至高達34.6%。增速排名第二的是運輸項，運輸項的同比增速在2022年上半年差不多每個月維持在20%上下。此外，月同比增速高于核心CPI增速6%的還包括，食品飲料、房屋以及其他商品和服務。其中，房屋是美國CPI權重中最大的一項，而房屋中租金的占比又是最大的。
由此可見，此輪美國的通脹是全面性的，而不是結構性的。
圖2.4 美國CPI和核心CPI走勢（%）
資料來源：ifind 南華研究
圖2.5美國CPI細分項趨勢（%）
資料來源：Wind 南華研究
我們認為造成這樣局面的原因是疫情后美國大規(guī)模的刺激所致。我們分別比較了中美在2020年至今的M2同比增速，以及中美央行資產負債表的擴張狀況，從圖2.6中可以看到，疫情后美國M2的增速遠高于中國，雖然中美M2的統(tǒng)計范疇有差異，但用增速來看，仍具備一定的比較意義。
圖2.6中美M2增速（%）
資料來源：ifind 南華研究
圖2.7中美資產負債表變化（%，以2019年12月為比較標準）
資料來源：ifind 南華研究
美國從2020年3月開始，M2的月同比增速都維持在兩位數(shù)，最高峰出現(xiàn)在2021年2月，錄得26.73%，之后增速緩慢回落，一直到2022年3月才落至10%以下；中國在疫情后也出現(xiàn)了M2的增速擴張，但增速最快的階段是在2020年4月-6月，增速達到了11%以上，從2021年3月開始，中國的M2增速一直在10%以下，直到2020年4月才重新回到10%以上。截止到2021年底，中美GDP的規(guī)模相較于2019年底，分別增長了15.93%和7.60%，中國的GDP規(guī)模增速遠快于美國，但貨幣供應量的增長卻相對克制，這也從反面說明了美國在疫情后的貨幣供應量增速過快了。
另一方面，我們也可以從央行的資產負債表擴張速度來看疫情后兩國貨幣政策的寬松程度。圖2.7展示了中美資產負債表規(guī)模較2019年底時的變化狀況，從趨勢上看，兩國的央行資產負債表規(guī)模都在擴張，但從擴張增速就能看到兩者巨大的差別，截止2022年5月，美聯(lián)儲資產負債表規(guī)模較2019年底擴張了115.78%，而同期中國央行資產負債表規(guī)模僅較2019年底增長了3.82%。這一數(shù)據(jù)和近兩年中美GDP的增速一對比，就可以發(fā)現(xiàn)美國的貨幣政策寬松程度遠超其經(jīng)濟增長所需的貨幣供應量，因此，額外的貨幣供應就轉化成了物價的上漲，正是我們目前所看到的全面性通脹。
今年6月美聯(lián)儲開啟縮表，縮小資產負債表規(guī)模，降低經(jīng)濟體中的貨幣供應量，正是當前美國應對通脹的正確方式。但是，我們無法確定縮表進程和通脹演變的具體狀況，因此，我們需要通過追蹤物價來監(jiān)測通脹是否控制住了。從上文美國CPI的細分項分析來看，我們首位需要關注的就是能源價格，尤其是原油價格，他可以比較敏感的反映市場對通脹、對總需求的預期變化，方便我們在第一時間捕捉到通脹的可能變化。其次，美國的盈虧通脹平衡率也是比較好的檢測指標，但最終我們需要以美國CPI出現(xiàn)拐點作為判斷通脹拐點的基準。
第3章 通脹演繹的情景組合
雖然我們梳理了下半年對中美通脹的跟蹤路徑，但路徑的演繹充滿了變數(shù)，因此，我們會先構建下半年通脹演繹的情景組合，然后根據(jù)線索對情景組合出現(xiàn)的概率進行判斷，最后做出策略的推薦。
3.1． 通脹演繹的四種情景
我們根據(jù)第二章中提及的通脹跟蹤關鍵路標，進行了通脹演繹的情景組合構建，圖3.1展示了結果。圖中縱軸為美國通脹的演變狀況，橫軸為國內經(jīng)濟增長的演變狀況，我們將美國通脹分為見頂回落和未見頂兩種情況，國內經(jīng)濟增長分為弱復蘇和強復蘇兩種情況，兩兩組合，構成了四種下半年可能出現(xiàn)的情景狀況。
第一種情景是美國通脹未見頂、中國經(jīng)濟弱復蘇，在這種情景下，我們認為股指的上行空間將相對有限。國內經(jīng)濟弱復蘇意味著股指的盈利驅動因子貢獻有限，價值股的上升空間會受限；加上美國通脹未見頂，美聯(lián)儲貨幣政策將持續(xù)收緊，不利于國內高估值股票的表現(xiàn)，也就是成長和價值都會受限，那國內股指的空間就剩下國內流動性這一個驅動因子，上行空間基本看國內流動性充裕狀況。國內流動性一方面要考慮對弱經(jīng)濟的支持，一方面要考慮美國貨幣政策收緊的趨勢，加上這兩年中國央行在流動性方面是相對克制的，這意味著股指整體上行空間就會比較有限，大概率陷入橫盤震蕩的格局中。
圖3.1 通脹演繹的四種情景組合
資料來源：南華研究
第二種情景是美國通脹未見頂、但中國經(jīng)濟強復蘇，在這種情景下，我們認為股指大概率出現(xiàn)結構性行情。由于國內經(jīng)濟復蘇較強，盈利因子對股指的驅動會更明顯，更利好價值股，而成長股會繼續(xù)受制于美國偏緊的貨幣政策，因此，大概率價值股會表現(xiàn)更好，而行情的整體空間會和復蘇的程度相掛鉤。
第三種情景是美國通脹見頂回落、中國經(jīng)濟強勁復蘇，這種情景對股指是最有利的，我們認為大概率會走出全面牛市行情。一方面美國通脹見頂，意味著高估值股票壓力的緩解，而國內為了提振經(jīng)濟維持相對寬松的流動性環(huán)境會讓高估值股票再次有估值提升空間；另一方面，國內經(jīng)濟強復蘇帶來較強的盈利驅動，價值股也同樣受益，因此，這種狀況下價值和成長大概率輪番上漲，推動股指出現(xiàn)全面牛市。
第四種情景是美國通脹見頂回落、中國經(jīng)濟弱復蘇，這種情景股指出現(xiàn)結構性行情的幾率更大一些。這種情景組合下，外部流動性壓力緩解，加上國內流動性大概率維持寬松，會提振成長股的估值，而盈利因子驅動弱，價值難有亮眼表現(xiàn)，呈現(xiàn)出結構性行情。
從目前的基本面變化看，我們認為出現(xiàn)第三種情景，即美國通脹見頂回落、中國經(jīng)濟強勁復蘇的概率是比較大的。6月FOMC會議后，美國市場開始更多為可能來到的衰退定價，美股下跌以及大宗商品的回落印證了這一點，雖然能源價格，尤其是原油價格仍在高位徘徊，但銅金比最近明顯回落，且盈虧平衡通脹率也大幅下滑，說明市場對通脹預期已經(jīng)明顯下滑，這讓我們對下半年看到美國通脹見頂產生了信心。
圖3.2 銅金比和盈虧平衡通脹率（%）
資料來源：Datayes南華研究
從國內方面來看，我們對于復蘇的期待更多來自于政策面不斷出臺的措施，以及期待這些措施最終能夠起效。目前，貨幣和財政雙發(fā)力的格局非常明顯，加上5月底“6方面33條”的出臺，能夠更好的進一步幫助疫情受損行業(yè)和主體的恢復，我們認為經(jīng)濟從疫情中修復的概率是非常大的。從股指當前的點位來看，疫情受損的下跌已經(jīng)基本收復，市場開始期待經(jīng)濟能有更多的表現(xiàn)。這些表現(xiàn)來自于哪里，我們認為重點是下游，即消費和服務需要進一步的修復。當下游出現(xiàn)明顯的修復時，我們會認為經(jīng)濟的復蘇是強勁的，畢竟當前國內生產修復明顯強于消費，屬于結構性的復蘇，是偏弱的。下游的復蘇兩個重要抓手，一方面是疫情防控需要適度的放開，讓消費服務業(yè)有復蘇的機會，另一方面是要刺激居民的消費欲望。這兩個方面，目前都有積極的變化，6月28號國務院聯(lián)防聯(lián)控機制發(fā)布第九版新冠肺炎防控方案發(fā)布，里面對將密接、入境人員隔離管控時間調整為“7+3”，同時統(tǒng)一了高中風險地區(qū)的劃定標準，高風險區(qū)連續(xù)7天無新增感染者降為中風險區(qū)，中風險區(qū)連續(xù)3天無新增感染者降為低風險區(qū)。這樣的變化無疑給了消費服務業(yè)更大的復蘇可能性。此外，我們近期看到了很多的汽車消費提振措施，也有部分地區(qū)發(fā)放消費券，這些措施對于提振居民的消費積極性都是有利的。
總而言之，綜合目前的內外基本面變化來看，我們對于股指出現(xiàn)全面牛市行情持積極態(tài)度。
3.2． 策略推薦
趨勢策略上，我們推薦逢低做多。股指期貨品種的選擇上，我們更傾向于IF和IH，IC的機會更多的存在于美國通脹預期下行和國內經(jīng)濟復蘇未確認的中間時間段，會有比較強的時間限制，因此，中長期多頭策略IF和IH會略優(yōu)。
從風格角度，我們更推薦價值類，原因是目前的基本面演繹，讓價值的確定性更高。美國通脹見頂存在不確定性給成長帶來了不確定性，而國內經(jīng)濟復蘇強弱不定，但復蘇是大概率事件，這會更利好價值。同時，從時間維度來看，時間越往后走，基本面演繹會更利好價值，也就是說持有價值，在時間等待上也有優(yōu)勢。
從行業(yè)和板塊來看，我們推薦配置下游。下游存在較大的修復空間，而且經(jīng)濟復蘇也更多需要依賴下游的崛起。從具體行業(yè)來看，消費者服務可能會更多受益于疫情管控的放松，而后續(xù)如果經(jīng)濟逐漸穩(wěn)定，可選消費會逐漸表現(xiàn)更佳。
3.3． 風險提示
疫情擾動再次來襲、大宗商品價格重回升勢，及美聯(lián)儲收緊貨幣政策的節(jié)奏再超市場預期。
免責申明
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責任編輯：李鐵民
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