金斧子張開興2021新年致投資者的一封信：力爭做好跨一二級市場的產業鏈研究

　　編者按

　　2020年是不平凡的一年，年初在經歷了美股三次熔斷的歷史罕見“黑色一星期”后，歐洲股市與亞洲股市受恐慌情緒與疫情擴散升級影響，也接連陷入連續重挫，下跌探底的至暗時刻，面對流動性危機與債務危機籠罩之下的資本市場暗影重重。我們發出今年的第一封致投資者信《三年歷經多場“戰爭”，太陽依然每天升起》，信中寫到：

　　“回顧2018年以來，中國資本市場可謂是內外交困，險象環生，但不管是貿易戰、科技戰，還是國內疫情或者海外疫情危機，每次都有人說“這次與以往不一樣”，在移動時代，無論是好消息還是壞信息，真消息還是假消息，流動傳播太快。再結合人性的貪婪與恐慌，所有的樂觀和悲觀，都會被數倍的放大了。危難時刻方見信仰底色，與我相處多年的朋友，近期也曾對A股看空到2000-2400點，人性使然，奈何不了。紛繁復雜的投資環境下，我們需要的不僅是對歷史經驗的反思，還要有對美好未來的展望，也只有這樣才能保持冷醒和理性，才能相信無論春夏秋冬、嚴寒酷暑，太陽依然每天升起！”

　　這個想法在今年市場所面臨的沖擊當中也得到了印證。新冠疫情的爆發成為2020年所有突變的一個開始，但這場全人類的危機卻讓我們目睹了兩種能力：一是中國企業在這場浩浩蕩蕩的全球化進程中不斷拓展自己的能力邊界，從參與者向著市場秩序定義者角色轉變的全部過程，二是我們這個國家健康的經濟和社會體系在一場危機面前所展現出的強大韌性。這種韌性成為我們對未來市場保持充分樂觀的必要證據，亦成為我們投資能夠源源不斷地獲取收益的重要前提。

　　站在2020年底展望2021年，一方面，當前中國經濟已經進入到復蘇中期階段，歐洲復工復產滯后中國一個季度，復蘇之路更為曲折，美國經濟在逆周期調節中持續強勁，年底中央經濟工作會議消除了市場對政策節奏的分歧，從表述上看政策操作更加精準有效且不急轉彎，預測后續政策整體保持連續性和穩定性，溫和回歸常態，隨著政策逐漸退出，未來市場大概率進入釋放估值壓力、關注真實盈利階段，從供給側改革到需求側改革，立足結構把握成長成為必然之選。

　　另一方面，我們所處的世界正處在一個深刻變革的起點，傳統計算機驅動的信息產業革命雖然接近尾聲，但以新能源和人工智能為核心的新一輪產業革命已經啟動，我們欣喜地看到消費互聯網走向成熟階段后，教育、醫療、辦公等領域紛紛線上化，同時自動駕駛技術、新能源隨著技術進步，成本進一步下降。科技帶動產業變革，我們也力爭做好跨一二級市場的產業鏈與公司深度研究。

　　內容摘要：

　　回顧2020年資本市場與資產配置

　　A股市場——結構行情明顯

　　港股市場——新經濟受青睞

　　美股市場——最后的狂歡？

　　私募基金方面

　　公募基金方面

　　保險配置方面

　　總結金斧子的進步與成長

　　一級市場——上市捷報刷屏

　　二級市場——價值投資當道

　　水星資管——上善若水，燦若繁星

　　2021年投資策略與機會展望

　　打通一二級市場進行產業鏈深度研究

　　2021年持續看好以下賽道領域的投資機會

　　新能源 ——超級景氣

　　大健康——穿越周期

　　消費升級——方興未艾

　　TMT——強者更強

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　　回顧2020年資本市場與資產配置

　　回顧2020年，今年更像是一個濃縮版的金融危機和歷史時光穿梭機，不斷的創造歷史和刷新我們的認知。整體來看今年資本市場的特點，美股、港股、A股各有各的風格偏好。

　　A股市場——結構行情明顯：

　　截至12月31日收盤，滬指報3473.07點，年度漲幅為13.87%；深證成報14470.68點，年度漲幅為38.73%；創業板報2966.26點，年度漲幅為64.96%。雖然今年指數表現可圈可點，但A股市場正在悄悄發生微妙而重大的變化。一是上市公司結構與成熟市場差距縮小。二是估值結構變化體現出資源配置效率正在改善。三是投資者結構更趨合理、成熟。

　　港股市場——新經濟受青睞：

　　2020對于港股市場來說是一個轉折之年。經過一系列改革之后，2020年港股市場迎來了不少新經濟公司的入駐，中概股二次上市浪潮洶涌。雖然從市值排行來看，港股市場結構中傳統行業依然占據著半壁江山，但資金流向表明新經濟企業目前受到越來越多的重視。

　　美股市場——最后的狂歡？

　　美股擁有全球最大的資金盤，在今年特殊的時代背景下，也展現出了最瘋狂的一面——3月份美股十天內四次熔斷，但很快觸底反彈并一路走高，三大股指在12月仍連續創下歷史新高，道指突破30000點大關。不過，即使在市場的狂歡情緒中，美股的風格依舊非常明顯——偏愛新經濟、新概念，對傳統行業興致缺缺。

　　具體到金斧子聚焦的大類資產領域，整體表現如下：

　　私募基金方面：

　　從今年以來私募基金各月度的策略收益來看，第一季度，相對價值和CTA策略收益明顯占優，疫情初期市場波動較大，利好量化對沖基金；二季度， 隨著國內硬核防疫以及全球流動性寬松帶動下，股票策略獲利豐厚；三季度，高景氣度行業如消費白酒、醫藥生物等行業輪動機會明顯，而進入第四季度，順周期板塊大漲帶動大盤指數上攻。全年來看，每季度都會有不錯的策略機會可把握。

　　公募基金方面：

　　2020年是公募基金的大年，規模與業績實實在在的大豐收。今年公募基金規模突破18萬億，較2019年增加3.8萬億，新發規模突破3萬億，超過2017年、2018年、2019年，三年新增之和。同時也取得了靚麗的成績，其中偏股混合型基金和股票型基金都獲得了近40%的平均業績。

　　保險配置方面：

　　隨著保險行業深入發展、科技進步、監管制度的完善，近年來保險科技出現了較快發展，從傳統保險的線上化銷售、客戶獲取及體驗改善、科技賦能運營管理、客戶生態構建等方面對保險行業進行著新的塑造。健康險一直以來是市場最為關注的險種，今年疫情以來健康險仍然保持了15%以上的增速，健康險分險種看，整體險種結構保持穩定，但新單及續期分化明顯。

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　　總結金斧子的進步與成長：

　　金斧子集團2020年逆勢發展，全年整體同比去年增長近80%，基金與保險用戶累計突破70萬大關。資產配置品類方面，長期基金持倉占比超50%+，保險配置服務同比去年增長30%，繼推出水星保險配置科技服務以后，我們也緊密推出水星價值中國、水星旗艦FOF、水星CTA FOF、水星50定制等資產配置解決方案。

　　一級市場——上市捷報刷屏：

　　2020年，金斧子存續股權基金共計111支，股權基金存續規模為374，292.58萬元人民幣。其中直投類基金共11支，存續規模為47，425.30萬元人民幣；FOF類基金共65支，存續規模為256，469萬元；代銷類基金共計28支，存續規模為63，790萬元，美元基金7支，存續規模為1，653.4萬美元。已投單項目共48支，投向35個單項目，投資金額共11.9億元。其中已退出項目2個，已上市項目8個，已申報或擬申報上市的項目有15個。

　　2020年，金斧子參與投資項目中，已有42個項目遞交了申報材料，已有61個項目成功上市。已上市的項目中，美股上市13家，港股上市7家，主板和中小板上市15家，創業板8家，科創板18家。2020年，新增上市項目33個，如公牛集團、康方生物、安克創新、圣湘生物、理想汽車、小鵬汽車、泡泡瑪特等，上市后都有良好表現；實現完全退出項目6個，部分退出項目超過10個，部分項目收益率超過100%。

　　二級市場——價值投資當道：

　　面對市場行情的巨大波動，金斧子堅守核心長青價值策略私募基金產品體系，今年均獲得較為滿意的回報，代銷產品景林、漢和、正心谷等頭部私募表現持續優異，并不斷挖掘上線未來具備高速成長潛力的泰旸資產、高信百諾、石峰資產、聚鳴資產、睿璞資產、于翼資產等黑馬機構。在科學配置原則指導下，我們在投資者組合中，加入九坤多空三年期和九坤CTA基金等宏觀對沖、指數增強、CTA等多策略品類，攻守結合，共同為投資者的資產組合保駕護航。

　　分析今年公募基金收益來源可以發現，公募基金抓住了A股市場的結構性機會，重點配置的行業和個股都相對集中。行業方面：白酒、新能源、電子、生物醫藥公募基金超配明顯。個股基本面優秀，估值雖貴但賽道足夠長。而我們主要推薦的公募基金組合，也是集中在我們非常看好且研究比較深入的消費、新能源汽車產業鏈、醫療健康、中國制造等領域的行業主題基金以及具備長期歷史優異業績的長青價值基金，并且在合作機構選擇上，主要還是以匯添富基金、交銀施羅德、博時基金等頭部為主。

　　水星資管——上善若水，燦若繁星：

　　水星價值中國基金投資范圍包括金融科技、高端制造、消費升級、醫療健康等領域被低估的優質個股與處在合理估值區間的成長股，以跨一二級市場的產業鏈視角做深度與多維的深刻研究。堅持“零認購費+零管理費”顛覆性模式，最終與投資者利益深度一致。目前已運行4個月，大幅跑贏滬深300指數，回撤控制良好。

　　水星旗艦FOF聚焦權益類基金投資，逆市布局中國制造、金融科技、醫療健康、大消費等行業賽道，覆蓋了市場上長期業績優異的公募與私募中的價值投資基金，并用3-5年時間長期持有。同時采取“核心+衛星”策略進行組合構建，根據投資風格、市場周期、風險控制、市場比較等多維度深度思考，擁抱未來中國資本市場的結構性投資機會。

　　水星50定制FOF定位于高端客戶，依托金斧子多層次專業投顧服務，憑借在產品研究和資產配置領域深耕多年的經驗，以研究力量為支持，以項目資源為優勢，充分圍繞客戶需求做到量身定制，提供充分定制化配置方案。結合定制專戶業務客戶的需求，水星50計劃針對不同客戶風險偏好，提供穩健型、平衡型、進取型三種標準化專業配置建議，引導客戶實現專業化資產組合的配置。

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　　2021年投資趨勢與機會展望：

　　堅持“只有懂得宏觀，才能做好配置，只有懂得投資，才能選好基金”的投資邏輯，面臨2020年復雜的宏觀經濟環境與國際政治形勢，在板塊輪動明顯，市場波動加劇的環境中，我們連續3次精準研判行業機會——把握新能源機遇+抓住醫藥股回調后逆向布局機會+看清白酒行業結構性機會。

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　　金斧子張開興特別提醒：此刻可抓住醫藥股回調后的逆向布局機會

　　金斧子張開興解讀白酒機會：行業很好，大白酒香，小白酒險！

　　2020年我們正式打通一二級市場進行產業鏈深度研究：

　　隨著新能源汽車滲透率迎來快速上升期，金斧子判斷新能源行業將進入投資的黃金機遇期。今年1-9月，新能源汽車市場滲透率為4.56%，考慮到國家及地方一系列利好政策的出臺，預計2020年新能源汽車滲透率達到5%，理想狀態下，2025年新能源汽車滲透率要達到20%對應的年均復合增長率為31.95%。我們看好未來新能源汽車的巨大發展空間以及垂直細分領域具有實力的龍頭。例如金斧子水星價值重倉股新能源龍頭10月-11月迎來連番大漲。除了二級市場水星資管系列產品深度布局新能源產業鏈高價值領域，一級市場也早有斬獲。

　　2016年以來，金斧子水星資管股權團隊直接或者間接共投資了20個新能源產業鏈項目，包括整車領域蔚來、小鵬、理想、開云、威馬汽車等及汽車電池領域中航鋰電、東岳未來、冠宇電池等明星項目。其中成長期項目17個，成熟期項目3個。

　　而在11月的醫藥龍頭股價大跌過程中，我們堅定認為醫藥板塊從需求和成長角度都沒有問題，仍然會是市場主線，即使短期估值偏貴，要不跌出來空間，要不時間換空間，三季度從基金持倉來看，醫藥已經降了5個點，到年底來看，資金面壓力有所緩解了，很多高成長的個股很快就看到了性價比。

　　早在2016年開始，金斧子水星股權團隊即開始深度布局醫藥行業，圍繞醫藥、醫療器械、醫療服務領域，攜手紅杉資本、達晨創投、高瓴資本、啟明創投、中金啟辰、倚鋒資本、華興資本、惠每醫療、創新工場、高特佳投資等頭部投資機構，精研創新藥、國產替代、醫療健康服務三大投資主線，通過組合基金、母基金等多種形式間接投資214個項目，涵蓋醫藥項目62個，醫療器械項目56個，醫療服務項目88個，醫療健康項目8個；其中成長期項目占比65%，初創期項目占比5%，成熟期項目占比30%，頻頻斬獲藥明康德、藥明生物、南微醫學、普門科技、前沿生物、和瑞基因、心瑞醫療等細分龍頭項目、明星項目。

　　在實際的一二級產業聯動研究過程中，我們研究的越深，越是能感受到目前我們所布局的行業所具有的廣闊的投資機會，不管是有可能出現彎道超車的新能源產業鏈中優異企業的國際級投資機會，還是在醫藥創新、醫療服務和醫療器械等領域國產替代所帶來的歷史性機會，以及消費行業中白酒、家電等消費升級和分層以追求美好品質的愿景所展現的長牛級型投資機會，這些都給了我們寶貴的“幸運時機”去挖掘長期投資機會，以期待最終能夠為投資人帶來不錯的組合收益。

　　對于水星資管團隊來說，我們依托成立近10年的金斧子投研中心沉淀的價值投資理念和積累的特殊資源稟賦，努力做到打通了一二級市場產業鏈研究，以實現對企業的深刻研究與投資機會的專業洞察。我們期待在未來的日子，能夠繼續摸索與繼續進化，保持對知識的誠實和對市場的敬畏，最終不負受托人之責，實現長期優異成績。

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　　2021年持續看好以下賽道領域的投資機會：

　　新能源——超級景氣 ：

　　特斯拉2020年以來股價大漲5倍，市值突破6000億美元，登頂全球第一大市值汽車企業，超過大眾、豐田、通用、現代等9大傳統車企的市值總和。然而2020年，特斯拉的汽車銷量還不到全球的1%，只有幾十萬輛，豐田的年銷量則是1000萬輛。這預示著我們已經不能再用看傳統汽車的眼光來看特斯拉乃至其他造車新勢力了。

　　2019年國內新能源汽車銷量120萬輛，占當年國內汽車總銷量的4.6%；全球新能源汽車銷量220萬輛，占當年全球汽車總銷量的2.5%。根據國內最新的產業發展規劃，計劃到2025年國內新能源汽車的銷量占比要達到25%，這相較于2019年擴大5倍。預計2030年全球的新能源汽車銷量將達到3000萬輛，這相較于2019年擴大14倍。

　　得益于特斯拉、比亞迪、造車新勢力等優質供給的催化，目前國內新能源乘用車市場呈現高、低端兩頭大的“杠鈴型” 結構。展望未來2-3年，特斯拉、比亞迪、 造車新勢力等企業將逐步把產品梯次下沉，優質供給仍將成為新能源汽車銷量增長的主要動力 ，從長期看，新能源汽車產業鏈中必備的元素（碳酸鋰）、元器件（ 電池、 熱管理）和創新能力較強的企業將受益于新能源汽車市場的持續增長。

　　大健康——穿越周期：

　　源于醫療物資、醫療設備、診斷試劑等帶來的利潤貢獻。醫藥板塊在2020年預計會實現20.3%的高速盈利增長，但隨著2021年疫情的逐步管控，醫療物資貢獻的利潤大概率會出現明顯下滑。盡管疫苗的生產和銷售會給疫苗產業鏈帶來額外的收入增長彈性，但疫苗的公共品屬性意味著產業鏈公司很難在疫苗推廣的過程中獲得明顯的利潤彈性。

　　相較而言，醫藥商業、醫療服務以及與B端相關的CRO、CDMO板塊預計仍然會保持高增長，尤其是醫療服務在疫情影響消退，居民出行正常化的情況下，可能有更大幅度的盈利增長修復。

　　2012-2018年全國醫院收入復合增長13%，其中眼科醫院和口腔科醫院收入增速行業領先。2013-2017年，我國眼科市場規模自467.7億元增長至2017年的867億元，行業復合增長率達到17%，未來五年眼科市場規模有望持續13%-15%左右的復合增速。2012-2018年，我國口腔醫院收入不斷增長，2018年口腔醫院收入達到238.54億元，同比增長22%，口腔醫院營業利潤率為30.42%。

　　消費升級——方興未艾：

　　后疫情時代，消費潮流變得更加理性務實，經濟實惠型產品更受青睞；品類和人群分化導致需求愈加分化；線上加速滲透，直播成為更有效的線上轉化形式；私域流量興起，品牌官方線上渠道、社群以及小程序渠道滲透率超過20%，90、95后為代表的年輕消費群體，以及單身人群、老年人群、下沉市場的新興消費群體崛起，品質類消費和服務類消費占比不斷提升。健康、簡約、個性化等觀念逐漸成為主流趨勢，看好餐飲連鎖、生鮮超市、社區團購等賽道。

　　2020年末，社區團購火了，也為我們帶來了一些新的思考：阿里、京東、美團、拼多多、滴滴等巨頭，其實他們的天花板或者危機還真不是“反壟斷”，而是零售行業特性“優惠、優惠、優惠“，總會有更優惠更便宜更高效的商業模式，背后本質是對規模和效率的永恒的追求。

　　偉大企業將會在這個分水嶺出現，這將進一步促進科技進步與技術創新對效率的貢獻，從而提升企業的長期價值。

　　TMT——強者更強：

　　我們相信“應用”領域將成為2021年TMT的投資主線。回顧通信技術發展的歷程，通信技術傳導的路徑往往是從基礎設施開始，傳遞到終端，最后出現相應的應用。當前5G基站與數據中心正在大規模建設，5G終端在市場上更是比比皆是。此外，根據近期發布的《十四五規劃》，對科技領域的建議也主要集中在數據的應用與安全領域。

　　紅利消失疊加疫情教育，產業互聯網崛起勢頭明顯，例如SaaS不斷融入辦公場景。勞動力人口比例逐年下降導致企業人力成本提升；新冠疫情出現，中小企業營收與現金流受到影響，“節流”已經成為近年來企業生存發展的重要手段之一。云計算已成為企業“節流”的重要手段。展望全球，當前云計算以SaaS發展最好，中國企業在經濟與疫情的教育下，SaaS市場正在快速發展

　　隨著通信技術發展，未來物聯網連接數量也將迎來爆發式增長。物聯網分為室內與室外應用。室內物聯網在5G尚未普及前，Wi-Fi6將會是更好的選擇；室外物聯網技術主要關注基于蜂窩通信技術的物聯網模組。

　　總結展望

　　一直以來，我認為不管是資產配置還是投資管理，形成系統的框架認知是非常重要的。過去幾年我們一直在倡導價值投資理念，不管是對內還是對外，而價值投資與這個市場喧囂無關，需要貫穿一二級市場的全產業鏈視角對企業基本面形成深刻認知。基于此，金斧子致力于圍繞精選的強勢行業方向，建立區別于其他平臺的“深刻研究”框架體系，平臺所有私募基金與公募基金產品遴選都建立在投研先行和跨一二級市場的產業鏈研究基礎之上，最后幫助客戶獲得不菲收益，未來我們將繼續耐心等待時間玫瑰的綻放。

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責任編輯：石秀珍 SF183