投資經理年終感悟系列丨譚聰篇

　　弘尚資產

　　2020年的市場回顧

　　在我十幾年的投研生涯當中很少有哪年像2020年一樣充滿了這么多的不確定性和變化：從新冠給全世界人民帶來的災難，到各種利益沖突所帶來的斗爭（從BLM，即Black Lives Matter，到大選所帶來的種種紛爭），再到我們熱愛的人的離世，這都注定了2020年是充滿了悲痛與傷感的。

　　從投資上來看，2020年所帶來的波動和對認知的洗禮在很多方面也是顛覆性的，這也再次顯示了人類對于未知世界的認知模式很大程度只能依賴于對現有狀態的線性外推所可能在某些時候產生的極端反應。

　　2020年伊始首先隨著中美第一階段貿易談判的落地，本來大家憧憬著市場將延續2019年的向上局面，緊接著突如其來的疫情就將投資者對于未來經濟形勢以及各種商業模式的脆弱性進行了靈魂考驗，在這種考驗下，基于對未來世界的未知，以及對原有商業模式及供需格局的不確定，連巴菲特都在很低的位置清倉了近些年一直鐘愛的航空股。

　　然而正當所有人陷入恐懼之時，市場就發生了天翻地覆的變化，與我們在3月市場底部的判斷類似，與2008年救市面臨巨大的道德風險導致決策遲緩而引起金融危機不同，本次疫情在救助上沒有任何道德包袱，所以我們看到全世界都在財政政策上（直接發錢）與貨幣政策上（直接印錢）采取了非常激進的措施，而由于疫情對生產生活復蘇的抑制，傳統意義上的通脹并未看到，而巨量的熱錢在金融市場上造成了遠大于之前恐懼的巨浪。

　　到6月之后，市場基本將疫情拋于腦后，一方面，科技企業普遍都是疫情免疫甚至受益于WFH（Work From Home，即宅家經濟的），而在政府撒錢，以及消費者大幅削減體驗式消費經費后，非體驗式消費品也普遍具有很強的韌性，導致科技+消費品中的優秀公司非常堅挺，在疫情大環境下更顯稀缺；另一方面，市場充斥著低利率環境將長期存在局面下，看上去屬于未來的品種，估值可以近乎無限的上升，最流行的投資邏輯是“長期”/“時間的朋友”（媒體果然是放大當前最流行的辭藻，在最悲觀的時候似乎沒有人提這些詞語，或者說不便于傳播）。對于這類公司，特別是其中的業績成長較快的公司，估值上升的幅度可以說是非常驚人的，我們能夠理解其中很多都是非常優秀的公司，將擁有非常光明的前程，但有的甚至高到50倍PS的局面，讓我們對其投資者在即使較長時間維度下可能取得的復合回報感到擔憂。 

　　閱讀及對投資框架的完善

　　2020年由于疫情的原因減少了大量的出行計劃，很多之前需要實地的調研安排都改成了電話或視頻會議的形式（似乎效率反而有所提高），幾乎都是宅家和公司兩點一線，給了我更多的時間來進行大量的閱讀以及對我現有的投資框架進行進一步的完善。

　　大量的閱讀我相信能夠對我今后的認知體系和投資框架更加完善。閱讀經典著作的好處在于它們雖然可能比較陳舊，但屬于真正意義的“時間的朋友”，更多的關注是隨著時間變化不會變化的部分，這一原則和我們投資理念背后的哲學也更加接近。

　　本年度我大概精讀了40本各類書籍，主要包含心理學、認知科學、企業管理、投資、歷史及生物學等，我相信這些書籍能夠在投資的底層邏輯上幫助我建立一個長期穩健的投資框架（這里的長期穩健是指我對其長期的有效性有信心，不代表不會發生短期的波動性）。

　　我相信芒格所提出的格柵理論本質上以更長時間穩健的系統（數學、物理、生物學、社會學、心理學）來建立對短時間維度確定度的判斷。盡管，我的投資范圍和理念與大師依然有些不同，但相信我的投資框架基本會建立在以下基礎上：

　　以全球視野，用價值投資的方式進行成長型機會的投資。

　　以定性為基礎，以定量做決策的投資方式。

　　定性判斷的可靠性：核心變量少，核心變量建立的基礎扎實，而這依賴于我們將分析的重點放在對其競爭優勢來源與持續性的判斷（我們的投資哲學邏輯更多是對世界延續性的判斷而非跳躍）。

　　以未來長期復利為核心的定量方式，而不嘗試去判斷短期市場博弈的方向：讓我們從對市場熱點及方向的判斷解脫出來，所有的機會都要在統一的復利基礎上進行橫向比較，即使意味著我們可能與市場背道而馳。

　　專注于決策過程，而不是糾結于損失或錯過的機會。

　　不以判斷市場為依據進行投資，不進行行業配置，只根據是否符合我們的投資標準的機會進行分析和進行投資。

　　我們的目標不是要做到廣覆蓋，我們不擔心錯過，我們只希望我們把握我們能夠把握的部分進行投資。

　　對未來的一些看法

　　▌長期而言，我們沒有理由不對中國的未來充滿信心。

　　我們對中國未來充滿信心并非來自于所謂的政治正確，而是因為這確實可能是未來十年最有機會的市場，特別是對于價值投資者而言更是如此（當然，我們看好的是中國市場所充滿的機會，而并非說我們看好整體市場或者說我們看好指數，這是完全不一樣的概念）：

　　擁有更多高質量的成長機會：盡管中國的中樞成長性已經下降到5%左右，但成長質量從簡單粗暴、高度同質化競爭逐漸過度到了較高質量的，差異化的競爭環境，這使得優秀的公司能夠建立壁壘，使得成長空間和盈利能力提升。這一競爭質量是由多方面原因所共同決定的：一方面，隨著人均收入的提高，社會階層差距拉大，人們對于高品質產品和服務的需求大幅提高，這使得能夠提供差異化產品和服務的公司機會顯著上升；另一方面，隨著中國工程師紅利、技術的積累、文化自信等原因，使得中國公司能夠不斷往微笑曲線兩端提升，產品差異化加大，競爭格局向龍頭公司靠攏。對投資者而言，擺脫同質化，激烈競爭，低資本回報的成長要遠遠好于表觀成長性高，但無利可圖的局面要好很多。

　　從單一的資本驅動向認知驅動帶來優秀投資者的機會：中國改革開放前30年很多的機會是由單一資本驅動的，因為當時中國整個經濟發展更多是依靠資本積累的，因此經濟主體是以銀行和放貸的模式來拓展，這類模式下大量競爭高度同質化，ROE僅僅要求高于支付利息的代價（A股整體的ROE僅僅為8%）。在整個宏觀大起大落占主導局面下，部分供給受限的行業成為少數可以持續受益的，最明顯的就是房價，房價的持續上漲成為吸納資金的最主要出處。而在這種單一資本驅動模式下，對股票市場投資者的要求其實主要是對其宏觀分析能力的判斷，特別是A股，大勢判斷及beta的作用遠遠大于對具體行業及個股alpha的分析。因此，往往出現牛市當中反正所有的基金都賺錢，熊市中幾乎所有的基金都虧錢，專業化投資優勢不顯著的局面。而隨著未來中國經濟發展往縱向不斷深入（向技術密集和品牌密集），對具體投資機會的認知和分析能力將顯著提高，對優秀的投資者而言絕對是佳音。

　　▌我們依然相信科技和消費服務擁有未來最佳的投資機會。

　　不論短期市場預期是否過高而可能導致我們暫時缺乏絕佳機會，我們依然相信長期而言科技和消費能夠提供最為卓越的投資者回報，其核心還是在于這兩個行業最有機會形成競爭優勢，如科技領域的規模效應、網絡效應、消費者粘性、技術壁壘等，而消費服務業中的消費者粘性、區域規模效應等。

　　我們對這兩個行業的選擇本質上是相信只有建立一種對新進入者相比存量玩家而言更加困難的競爭局面，才能有望獲得長期的價值創造。

　　▌投資者預期的過度扭曲導致風險與機遇并存。

　　正如我們前文提到的，在當今人必提“低利率”，“長期投資”，“二級市場VC化”的環境下，要找到真正能夠提供滿意復利的機會是很困難的，特別是那些顯而易見“屬于未來”的行業，比如各種高增長的互聯網、云公司、新能源公司。

　　不論我們怎么相信其擁有美好的未來，不斷高漲的估值勢必會壓縮給予投資者的復利回報（除非你指望其估值可以永遠在天上，或者未來比目前大家想象的還要美好）。在這種追求短期可能的趨勢性上漲但長期可能的低復合收益，或者即使考了99分依然可能意味著是不及格的預期比賽中，投資的性價比非常值得擔憂。盡管我們剛剛提到我們依然會以科技和消費服務為我們未來投資的主要方向，但不意味著我們一定要向行業配置基金一樣忽略其定價的可能不合理性而無腦買入。

　　而另一方面，我們注意到即使是在同樣擁有競爭優勢的科技和消費服務內部估值和預期差異可能也相差巨大，這也是我們當前階段將很多注意力放在2020年反復受壓的香港市場（YTD-10%） 的服務類公司和沒有那么激動人性，但競爭壁壘清晰，成長穩健，估值定價更具吸引力的大型科技公司的原因。  

　　▌繼續重點投資競爭優勢更容易保持和延續的領域。

　　科技板塊中最容易規模化做大，最容易形成壟斷的：互聯網社交、電商、云計算、支付、半導體等；

　　消費板塊中的具有消費者粘性和定價能力的：品牌消費品（普遍處于勢能型品牌）；

　　能夠形成消費粘性和區位優勢的服務型公司：如教育、物業服務等。

　　▌關注+學習+加強認知對于快速發展變化行業中可能形成長期競爭優勢的機會。

　　我們知道不管我們自認為有多么的聰明正確，我們依然對世界充滿了未知和偏見。在投資上更是如此，我們必須保持謙虛謹慎的態度來不斷學習那些在快速發生變化的行業和公司，即使我們未必能抓住這些機會，至少需要不斷擴展我們的認知邊界，盡可能的去理解認識他們。因為，盡管我們的投資哲學是對世界延續性的判斷，但從更長時間維度來看：“唯一不變的只有變化”。因此，我們堅持長期的價值投資，并不意味著我們可以懶惰，我們相信保持勤奮努力的學習是提高認知和做好投資的必需。

　　在快速爆發型行業當中，如新能源汽車、光伏等行業中尋找可能在未來擁有明顯競爭優勢，定價合理的長期成長機會；

　　加強對各類新興的消費品模式的學習和研究，包括中國品牌出海機會，包括各類動能型品牌模式如何建立長久持續競爭力的研究（如元氣森林、完美日記等，本質上是運營型公司，依靠快速反應的供應鏈，營銷鏈來獲取動態優勢。當今社會節奏太快，要重新建立勢能型品牌太慢太難，即使是Tesla也花了超過10年的品牌積淀）；

　　加強對各類制造業環節當中，擁有核心競爭優勢和定價能力的公司進行學習和研究。

　　弘尚資產譚聰

　　2020.12.31

　　作者介紹：譚聰，復旦大學碩士， CFA， FRM，11年投資研究經驗。曾任匯添富基金高級研究員，摩根士丹利華鑫基金研究主管，長期從事投資、研究工作，也曾在知名半導體公司英飛凌從事戰略工作以及賽速投資從事VC投資工作。譚聰于2016年5月加入弘尚資產擔任投資經理，他善長把握全球科技與消費的趨勢動向，對全球科技及消費行業龍頭有著深入研究。

　　     作者推薦書目：

　　《Thinking， Fast And Slow》Daniel Kahneman

　　《Big Moeny Thinks Small》Joel Tillinghast

　　《螞蟻的社會》EdwardO.Wilson

　　《文明現代化 價值投資與中國》李錄

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責任編輯：石秀珍 SF183