星石投資2021年度策略 ——經濟新周期，盈利長拐點

　　星石投資

　　01

　　回顧與簡述

　　史無前例的新冠疫情大爆發注定會讓2020年在歷史中留下濃重的一筆。石油危機、美股10天4次熔斷、全球史無前例的大放水等，我們接連見證了多起歷史性事件。中國在最短時間內控制住了疫情，先于全球開啟了經濟復蘇。A股也從重挫到反擊，延續了2019年以來的長牛慢牛。

　　過去一年，星石始終保持著樂觀，精準判斷兩輪宏觀節奏（上半年流動性寬裕+下半年經濟超預期復蘇），先后把握住科技醫藥和順周期成長股兩塊投資機會。

　　展望2021年，宏觀經濟絕不僅僅是疫情后的修復，新一輪經濟擴張周期正在形成，上市公司利潤增長有望創近10年來最好水平。2021年，盈利增長有望驅動A股繼續長牛慢牛，預計盈利上行幅度能夠覆蓋估值壓縮。

　　投資方向上我們將會聚焦“高資產壁壘公司”，因為供給剛性顯著，將充分受益于經濟擴張。

　　02

　　宏觀經濟：不僅僅是修復，一輪超預期的擴張周期來臨

　　2021年，中國經濟正面臨逐步擴大的產能缺口，它來自于供給端長達十年的、漫長而徹底的出清，以及需求端的持續復蘇，這或將帶來新一輪超預期的經濟擴張周期，成為經濟進一步上行的強大動力。

　　（1）供給端：產能處于有效出清的狀態，中國經濟已經具備極強韌性

　　近10年來，是中國制造業痛苦而漫長的涅槃期，前后經歷了三輪產能出清。 

　　2011-2015年：金融危機后全球產能過剩，伴隨著需求下行，市場約從2011年開始了自發而漫長的出清。

　　2018-2019年：貿易摩擦、金融去杠桿下，經歷了徹底而猛烈的出清。

　　2020年：疫情意外沖擊、需求短期凍結，再經歷過度出清。

　　圖：近10年的三次產能出清

　　來源：Wind，星石投資

　　在這一輪又一輪出清下，冗余的供給逐步被壓實，企業議價能力增強。在后兩輪需求下行的過程中，工業品價格的表現明顯好于第一輪。

　　2020年，企業的經營狀況明顯好于過往周期底部，今年前10月工業企業利潤率已經高于2019年同期，3季度萬得全A（除金融兩油）ROE也回升至2012年以來的次高點。說明中國資產質量得到了大幅提升，經濟具備了極強的韌性。

　　圖：供給端壓實，工業品價格愈發具有韌性

　　來源：Wind，星石投資

　　（2）需求端：國內已經復蘇，2021年國內國外需求提升將形成共振

　　今年以來國內出口、投資、消費在漸次復蘇，且目前復蘇勢頭仍在延續，并且呈現出越來越強的內生性復蘇能力。我們預計制造業投資和消費是明年修復空間最大的領域，也將成為明年經濟核心驅動力。

　　固定資產投資方面，截至11月固定資產投資完成額累計增長2.6%，其中制造業投資當月增速估算12%，顯著加速。

　　消費方面，因為是經濟復蘇的后周期部門，因此消費在三駕馬車中復蘇最慢，但月度數據顯示消費端已經在逐月改善，8月份當月社零增速同比就已經轉正，11月當月同比增長5%，創年內新高；其中扣除汽車石油后的社零增速達到11.6%，已經好于疫情前水平。

　　出口方面，明年隨著疫苗的接種普及，海內外需求將共振，出口將維持高景氣，由于我國制造業多為外向型行業，出口最終將繼續牽引內需景氣度上行。

　　（3）供需缺口已經出現。產能擴張的內在動力越來越強，新一輪經濟擴張周期正在形成

　　下半年以來，大宗商品掀起漲價潮，說明中國經濟當下的供需缺口已經出現并且在持續加劇。

　　大部分上游原材料創2013年以來新高，中游工業品基本回到或超過疫情前水平，從漲價的廣泛性來看，已接近2016-2017年峰值，而且這種漲價的趨勢還在加速，11月份PPI環比甚至出現了僅次于2016年同期的加速漲價。

　　圖：主要工業品價格創多年新高

　　來源：Wind，星石投資

　　同時企業產能擴張的意愿和能力也越來越強，因為當下產能利用率高度飽和，三季度中國工業產能利用率達到76.7%，為近5年同期次高水平，上市公司三季度固定資產周轉率達到2.44%，創出近10年同期新高。

　　圖：工業產能利用率回到高位

　　來源：Wind，星石投資

　　產能如果擴張，將會支撐起更超預期的一輪經濟上行。因為產能擴張相比于補庫存，持續時間更長，涉及的產業鏈環節更多。此外，16-17年那輪短暫的上行周期，在供給側改革的背景下產能開啟了微弱擴張，制造業投資出現了持續的小幅回升，但之后受18年的貿易摩擦沖擊重回下行，所以持續不到2年的經濟上行周期也被打斷。但是當下的內外部環境均明顯好于上一輪周期，所以2021年產能周期一旦啟動，經濟周期的上行力度將顯著加強；

　　退一步說，即使企業對產能擴張遲疑，供需缺口將持續存在，則景氣周期被拉長，經濟上行的持續性有望超預期。

　　無論如何，本輪經濟上行周期的力度和持續性必有其一。

　　03

　　A股：延續慢牛長牛，盈利迎來10年最好水平

　　經濟出清完成，企業盈利將加速回升。

　　在2020年意外的疫情后，供給進一步有效出清，我們看到企業盈利沿著這樣的邏輯在迅速改善，10月份工業企業利潤增速達到了28%，創了有數據以來的新高：需求改善→產量回升→盈利修復→需求進一步上升→產能缺口擴大→量穩價升→企業盈利加速回升。

　　（1）2021年，量價趨勢是量保持高位，價加速向上，繼續帶動企業盈利加速回升。

　　價格方面：對企業盈利驅動顯著的PPI指標，至少到明年上半年都有望快速上行。這可參考M1增速（通常領先PPI2-3個季度）。2020年以來，M1已經持續回升11個月，未來仍有繼續回升的動能。

　　產量方面：目前代表工業企業產出量水平的工業增加值已經超過疫情前，2021年即使保持當前的產出增速水平，配合價格上行，企業盈利也將帶來顯著改善。

　　（2）反射到上市公司層面，2021年利潤和ROE增長都有望創下近10年最好水平，迎來長期拐點的確認。

　　過去3年經過商譽減值、以及疫情沖擊帶來的業績徹底“洗澡”，上市公司財報已經實現了技術出清，可謂“輕裝上陣”，財報將充分反應基本面的上行趨勢。

　　2020年，無論是上市公司利潤還是ROE都已經連續2個季度向上加速，與經濟復蘇進程相匹配。2021年是經濟新周期的開啟之年，長期拐點將確認。

　　利潤上，雖然由于基數效應，明年上市公司盈利名義增長呈現前高后低，但是真實增速仍會逐季向上，反映出上市公司內生增長動力強勁（可以以2019年季度利潤為基數，計算2年復合增長率，可看到2021年的季度利潤增速將逐季向上）。我們預計2021年萬得全A利潤增長20%左右，其中，扣金融石化增長30%以上，均為近十年的最好水平。

　　圖：萬得全A（非金融石油石化）盈利增速預測

　　來源：Wind，星石投資

　　ROE方面，從歷史走勢來看，上市公司ROE長期走勢與供給周期完全吻合，過去十年，在2011-2015年漫長的出清階段，和2018-2019年猛烈出清階段，ROE都呈現下行。而2020年意料之外的有效出清后，上市公司ROE水平2季度以來已經逐季回升。我們預計2021年萬得全A、萬得全A（非金融石油石化）ROE提升至11%左右，其中扣金融石油的上市公司ROE也有望達到近十年的最好水平。

　　圖：萬得全A（非金融石油石化）ROE預測

　　來源：Wind，星石投資

　　（3）市場整體估值難以提升，盈利是股市的核心驅動

　　經濟新周期啟動，疊加上市公司利潤的改善，必然帶來利率的上升，進而擠壓股市的估值提升空間。因此，與過去2年不同的是，市場整體估值或將難以繼續提升。

　　但是估值大幅壓縮的概率也不大。因為國內貨幣政策強調“不急轉彎”，政策大開大合的概率較低，同時外部環境也明顯改善，全市場來看，盈利上行幅度能夠覆蓋估值壓縮；對于高盈利板塊而言更將如此。

　　圖：近10年萬得全A漲幅貢獻拆分

　　來源：Wind，星石投資

　　（4）投資方向上，聚焦“高資產壁壘公司”

　　 2021年，我們更關注高資產壁壘的公司。這類公司有著重資本或厚渠道的核心經營資產。

　　這類核心經營資產的新增供給形成需要較長時間，因此供給剛性顯著。比如需要較長的建設周期才能形成固定資產的產能，或需要持續研發投入和技術積累才能實現的產出效率，或是需要消耗大量時間和資源才能形成網絡化的渠道資源。

　　在經濟上行階段，有著高資產壁壘的公司，將充分受益于經濟擴張，因為需求改善下，企業盈利將增長強勁，或增長持久性較好。

　　典型行業包括：有色、高端裝備、可選消費、線下服務等。 

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責任編輯：石秀珍 SF183