百億私募掌舵人林鵬致歉持有人：過去兩年迎來從業生涯最困難時光，凈值讓人失望背后有兩大原因

　　10月28日，百億私募和諧匯一掌舵人林鵬發表了《致和諧匯一遠景系列產品持有人的一封信》。

　　林鵬表示，一方面我希望讓更多持有人了解組合運作的情況，另一方面也想談談這兩年我在組合管理方面的思考，為后續的投資做好準備，逐漸給大家更多的信心。

　　他主要分享三個方面，一是對過去兩年組合整體回撤的一個思考，要在市場中生存，我們需要接受市場所有的環境，從我們所做的事情當中去復盤，看看哪些方面可以堅守，哪些方面可以做得更好；二是我們組合當前的實際運作情況，特別是在當下這個時間點，我們是基于什么樣的考慮選擇公司、構建組合的；三是談談我們公司團隊的建設情況。

　　最后他還表示，如果大家想進一步了解我們的組合管理情況以及我對后續市場的看法，也可以關注我們即將在 11 月 4 日召開的持有人線上大會。

　　全文如下：

　　致和諧匯一遠景系列產品持有人的一封信

　　尊敬的持有人：

　　您好，我是林鵬，感謝各位朋友一直以來的信任和陪伴。在遠景產品成立運作即將滿兩年的這個時間點，我斟酌許久寫下這封信，一方面我希望讓更多持有人了解組合運作的情況，另一方面也想談談這兩年我在組合管理方面的思考，為后續的投資做好準備，逐漸給大家更多的信心。

　　過去兩年對我這樣偏價值風格的投資人是非常艱難的，產品的凈值表現讓各位持有人包括我自身都感到非常失望，可以說是我從業 20 多年來最困難的時光，這里要向各位持有人表示誠懇的歉意。

　　我的分享主要包括三個方面，一是對過去兩年組合整體回撤的一個思考，要在市場中生存，我們需要接受市場所有的環境，從我們所做的事情當中去復盤，看看哪些方面可以堅守，哪些方面可以做得更好；二是我們組合當前的實際運作情況，特別是在當下這個時間點，我們是基于什么樣的考慮選擇公司、構建組合的；三是談談我們公司團隊的建設情況。

　　思考感悟

　　實話說，在相當長的時間，我感覺一直處于“心靈被拷問”的狀態。過去我一直投資我理解的最優秀的公司，并陪伴它們成長，也因此收獲了比較好的投資收益。但這兩年整個市場因經濟、政治及疫情等因素的影響出現了巨大的波動或分化現象，原來對好公司好價格的評判標準似乎失靈了，具有良好基本面的優秀公司如果沒有處于某些核心賽道，那么迎接它的就是跌跌不休的股價。

　　投資不應該有濃重的信仰，信仰有時候可能是錯誤的，但我始終認為堅持對企業的深度研究，選擇能夠長期存在、長期發展，并對社會有正向貢獻的行業的投資方式是能久經考驗的。長期來看，投資最終是企業未來現金流的折現，股票的價格會忠實反映企業的真實價值，當然不可避免在特定市場階段會出現一段時間的失靈。

　　但投資也需要有一定妥協，我們的資金屬性畢竟是有一定期限的，我們也沒有形成足夠長時間的私募投資業績，讓我們的客戶能始終相信并跟隨我們，因此投資組合需要有針對性的變化和適應。

　　我們的投資組合最大的損失主要來自兩大塊，一方面是港股互聯網公司的投資，另一方面是我們研究得最清晰的、投入研究力度最大的、實質上基本面非常良好的消費電子公司。其他方面我們有做得很好的投資，也有相對來說平淡一些的投資，總的來說是比較正常的狀況。

　　我們過去習慣于用“逆向思考”、“均值回歸”的方式去捕捉優質公司錯殺的機會，這在大部分環境下是適用的。但放在這兩年各項政策頻出、黑天鵝事件不斷出現的市場環境下，均值回歸就可能產生非常大的偏離，這一點尤其體現在港股的投資上。從去年以來，我們一致認為港股低估了，但遠沒有想到，市場的情緒波動以及各種各樣的事件所帶來的對資產價格的沖擊，遠超出正常的偏差。比如說美國通脹這個問題，去年底的時候很難預判到美債收益率可以一度到達 4.25%，這對港股的影響是相當之大的，但的確當時我們沒有做出如此激烈的判斷。總的來說，對于均值回歸過度的執念以及對宏觀政策層面不夠敏感，使得我們在心理上、行為上沒有做好對組合的風險管理，對于可能的極端風險沒有做足預案，這是需要汲取的深刻教訓。

　　很多持有人都在詢問，未來港股市場是否還會有系統性的沖擊？實話說，我不能揣測人的瘋狂會到什么樣的程度，如同牛頓說他可以算準天體的運行軌跡，但算不清人性的復雜。但是我相信，凡是資產都有價格，只要它的價格是低估的或者

　　組合情況

　　在介紹我們的投資組合之前，我想再簡單分享一下我對投資的看法，首先不管怎么樣，人類社會是商業社會，商業社會的規律在任何情況下都是適用的；其次，科學技術的發展最終決定經濟的發展。因此我選擇公司也是基于以下兩點：一是公司需要符合商業規律，一家公司只有持續獲取經營上的現金流才能長期經營下去；二是公司要能產生增量價值，即產生新的市場，而不僅在原有蛋糕上進行切分。

　　基于以上考慮，我們在新能源方面的投資就相對更看好智能車，而非電動車。首先，從商業角度考慮，目前絕大多數生產電動車的整機廠商是大幅虧損的，因為其電池的成本相當貴，也使得電車的供給傾向于高價位帶。但中國人的平均購買力支撐不了那么多高價位的車，因而這樣的商業模式的持續性就有待長期驗證。我們計算過，最近十年，中國每年平均約 2000 萬臺的乘用車銷量，其中有 1000萬臺售價約在 15 萬以下，而超過 30 萬的車僅占比約 12%，數據相對穩定。上游過高的成本最終會影響需求，在可預見的將來，電池發展方向是低成本和標準化。而只有把上游成本降下來，才能進一步刺激需求，提高新能源車的滲透率，而在這個過程中電池在整個產業鏈中的價值份額可能產生波動。

　　其次，從技術進步的角度考慮，車載智能世界需求帶來的創新是更大的戰略性投資機會。從有人類歷史到工業革命，直到現在，只要公司能夠對社會產生增量價值，能夠解決社會發展的痛點，那么它一定是符合社會發展趨勢的、始終不會被淘汰的。增量價值，即因為技術帶來的產品或者生產方式，產生了新的市場，而不是在原有蛋糕的切分。從這個角度來說，電動車不是增量市場，只是對原來汽車的替代；而自動駕駛的車是增量價值，甚至因自動駕駛所產生的自動物流、圖象識別帶來的智能技術也是增量價值，這些將對社會、經濟帶來相當大的帶動作用。

　　由此我想談一談組合基于技術進步而持有的某消費電子龍頭，市場普遍將其認知為蘋果產業鏈公司。因為消費電子終端需求下滑以及對大國摩擦的擔憂，該公司是嚴重低估的，它一定會有人買，即使非上市公司也有給它交易的平臺。在我從業這么多年來看，凡是偏離的事情一定會彈回來，沒有什么“這次不一樣”。就像橡皮筋，你稍微拉一些，它緩和地回彈回去。你拉得非常滿，它就會非常快速地彈回去。股價今年表現一般。消費電子的周期本質其實是產品創新的周期，而計算創新是其他創新的基石。半導體算力，在過去兩年內出現成倍提升，我們可以預期迎來智能手機以來的第二波技術浪潮，比如 MR，蘋果在這方面有著極強的競爭力。因此在有創新產品出現、公司業績穩定性較強的情況下，我們完全有理由可以看好公司的后續股價表現，此外公司也大力開辟新能源汽車市場，這塊的收入在明年也將開始顯現效果。當然，有部分投資者擔心大國摩擦從而導致產業鏈轉移的問題。公司在海外有相當多的生產據點，但無論生產據點在中國還是海外，中國公司積累的產業優勢地位不會受到影響，越是復雜的國際環境，越是對優質公司有利。總的來說，該公司給組合帶來了非常大的損失，但我沒有任何信心的衰減。只要公司本身競爭力提升，能有非常好的經營表現，股價一定會回到正常的狀態。

　　同樣，我們也是基于增量的思維布局了醫藥生物。不管社會經濟的變化如何，人們對更高醫療質量、更長生命的追求不會變，而人的壽命提升之后，就會產生非常大的社會增量價值。在具體細分行業，基于政策的邊際放松、估值以及公司在全球的競爭力等因素，組合主要布局了某創新藥龍頭和醫療器械龍頭。

　　我們看的可能相對“超前”，而商業模式和技術進步在短期內都不會產生很大變化，因而我們布局的公司股價今年表現不盡如人意。但人無遠慮，必有近憂，優秀的企業更多體現在它可以走得更長遠、更穩健，而基本面相對較差的企業可能今年過得還不錯，但過幾年可能因競爭格局惡化而導致盈利能力下降。我堅信一旦優秀公司的價值被人認知，它們的彈性空間是相當大的。

　　當前組合整體呈現的是一個比較積極的態度，倉位維持在一個中高的水平，堅持行業分散、個股集中，同時力圖保持各方面在一個相對比較均衡的架構。在 A 股的投資，我們主要布局在數字經濟、消費電子、汽車零部件、光伏、基礎化工、交通運輸等方面；在港股的投資，主要集中在互聯網、體育服飾、食品飲料、創新藥等。

　　團隊建設

　　最后，向各位持有人匯報一下和諧匯一成立以來的團隊建設情況。公司自 2020年6月成立以來，目前公司人數 49 人，投研 25 人。目前投資經理有 6 位，3位全行業選股投資經理，以及 3 位行業投資經理，分別專注制造、消費、醫藥。研究部建立起了 5 個研究小組，分別是總量（包括策略、宏觀研究）、制造、TMT、消費、醫藥組，每個組都有非常資深的買方、賣方研究員。

　　我們目前已經建立近 600 只股票池，其中重倉庫占比 11%，核心庫占比 15%， 基礎庫占比 74%，按市值大小來說，中小票股票占比 35%。重倉池的很多標的是我個人覆蓋，部分可以說是我個人長期研究和追蹤的，而基礎池中的絕大多數都是我們研究團隊提供的投資品種。經過近兩年的磨合，我的投資組合未來也會越來越多地體現我們研究員提供的優秀成果。

　　可以說，我們已經建立起了一個非常具有戰斗力、在市場上具有較高水準的、同時有多樣化觀點、能夠暢所欲言表達自己專業水準的團隊。公司整體的運作保持穩定，各位分管領導各司其職，因此我依舊可以全身心投入在基金的管理上。

　　結語

　　我希望能持續不斷找到那些最優秀的企業家，陪伴這些企業發展。這些企業的發展不一定是一帆風順的、不一定是線性的，有可能會受到宏觀的影響，受到自身周期的影響而產生波動。但對于好公司，我依然會堅定持有，因為一旦錯誤共識被發現，市場開始接受正確共識，產生糾錯所帶來的股價漲幅是非常大的，既是一種反擊，同時也是防守。我相信，長期而言，有價值創造能力的公司能夠帶來良好的股東回報。

　　股票指數是多重博弈，宏觀、政策等都很難精準預判，幾乎沒有投資人是完全靠研判政策來實現長期業績的，但我們通過引入宏觀策略研究員以提高對宏觀、產業政策的敏感度，希望可以更好實現風險控制。兩年下來，我們對私募追求絕對收益的認知也在不斷加深，后續也將更加合理地運用工具化產品來管理風險敞口，以更好保護持有人利益。

　　長期投資知易行難，中間不斷會有溝坎、起伏。我們的持有人感到焦慮和不安，作為投資經理我感同身受。我本人在產品新發以及今年均跟投了遠景產品，公司整體累計跟投遠景產品金額近億元，因此我們和持有人的利益絕對是高度一致的。

　　鑒于篇幅我和持有人簡單分享到這兒，如果大家想進一步了解我們的組合管理情況以及我對后續市場的看法，也可以關注我們即將在 11 月 4 日召開的持有人線上大會。

　　謝謝！

　　林鵬

　　2022 年 10 月 28 日

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責任編輯：石秀珍 SF183