復利思維如何讓投資者受益

　　六禾投資 曾生 CFA

　　投資是一件簡單但并不容易的事。說簡單是因為，只要能遵從一些簡單的原則，就可以獲得相當不錯的投資收益；說不容易是因為，這些原則看似簡單，卻不容易理解到位，更不容易執(zhí)行到位。

　　在這些重要的投資原則中，復利原則可能是最重要的一個。根據(jù)定義，復利包含了初始資本、時間跨度和收益率等三個要素。初始資本相對獨立于投資過程，在這里不討論。這里重點討論一下投資者如何能夠在股市投資過程中，更好的把握復利的時間和收益率因素，以便從中受益。

　　復利思維讓投資者更加關注長期

　　流傳甚廣的財富故事中，主人公往往都控制著企業(yè)或者持有股份。巴菲特在收購伯克希爾哈撒韋公司54年內(nèi)把它的市值翻了11萬倍；華人首富李嘉誠嫻熟利用資本市場，用67年累積到260億美元的家產(chǎn)。他們以不算太高的年復合收益率，穩(wěn)定地積累了非常長的時間，讓手中的股權價值充分發(fā)揮了其復利效應，最終取得了巨大的成功。試想，如果巴菲特和李嘉誠只是一個受薪者，即便要工作一輩子，他們需要多高的薪水才能賺到這么多錢？或者說，哪一個靠計時工資或業(yè)績提成（線性收入），而不是靠股權的人（股東）能夠進入福布斯富豪榜？

　　盡管投資者對股市又愛又恨，但是不得不說，股票其實是長期發(fā)揮復利效應的最佳投資工具。那么股票的復利效應來自何處呢？

　　股票所代表的上市公司，一般不會把所有的盈利全部拿出來分配紅利，留下的未分配利潤就會變成新的資本，下一年會產(chǎn)生新的盈利，又會留下一部分留存收益再投資．．．．．．如此循環(huán)，就使所有者權益（凈資產(chǎn)）隨著時間而不斷被積累起來，股票的內(nèi)在價值增長由此產(chǎn)生。即便股價短期會受投資者情緒而上下波動，但是長期內(nèi)，其不斷累積起來的內(nèi)在價值最終會體現(xiàn)在股價上，這樣就可以給股東提供一種呈指數(shù)增長的投資回報。

　　另外，股票是沒有期限的。股票代表對上市公司所有者權益的有限責任，可以永遠持有，一般來講不用擔心到期或被贖回（不像債券或其他金融產(chǎn)品），這就使長期投資成為可能。

　　股票的復利效應來源并不復雜，但是并不是所有人都會理解，都會相信。比如，你可能要問，現(xiàn)實中絕大多數(shù)股票要么估值太高，要么基本面有瑕疵，或者經(jīng)?！白兡槨?，沒有多少股票具有長期投資價值，哪里敢跟它們“談戀愛”，“長相守”呢？持有這些股票就能獲得復利效應不是癡人說夢嗎？

　　的確，在任何一個時點，都沒有任何一個股票具有特別明顯的“投資機會”，要么基本面不好，要么已經(jīng)不便宜，要么未來有不確定性。如果你在牛市中，發(fā)現(xiàn)有一個股票，基本面又好，估值又低，股價還處于歷史最低點，這樣的好事有可能出現(xiàn)嗎？是不可能的，否則市場就無效了。拉長了看，每一個股票，每一個公司也都是不完美的。如果看得近了，跟蹤地時間長了，總是能發(fā)現(xiàn)它們都有或多或少，或明或暗的弱點和不足。其實為長期持有而選股真的是一項非常有挑戰(zhàn)的工作。

　　那么如何在混亂復雜、危險重重的市場中把股票當成一個長期投資對象呢？對于那些有長期持股經(jīng)驗的人來說，其實感覺會有所不同。持有股票時間長，往往是一個結(jié)果，而不是一個事先設定的目標。最初，總是會盡可能去找好公司建立一個投資組合；然后不斷跟蹤組合中股票的基本面及其股價表現(xiàn)，逐步淘汰掉那些最初選錯的股票，和基本面發(fā)生惡化的股票，同時再不斷把性價比更好的股票取代組合中已經(jīng)漲得太多的股票；最終就使得組合在動態(tài)中保持整體的增值。而在組合中保留很長時間的公司，就是那些被長線投資的公司，一定是盡管有弱點但其基本面事后證明是能夠長期增長的。

　　因此，為了獲得股市的復利效應而進行長期投資，并不是要投資者去事先選擇一個看好的股票，無腦買入長期持有，或全倉押寶在這個單一股票上。這種做法是具有非常大的個股風險的。另外，過于集中持有股票，其市值就會出現(xiàn)巨大的波動，不管人的心理承受力有多強，都是會面臨巨大的短期虧損壓力，是很難長期持有的。

　　不管投資者是否已經(jīng)意識到股票具有內(nèi)在的復利效應，“長線是金，短線是銀”的說法已經(jīng)在市場上廣為流傳。但是，認識到與真正做到卻是兩碼事。長線持股之所以難以做到，主要的挑戰(zhàn)在于能夠抵御市場短期誘惑，并忍受市場短期波動。

　　每天只要股市開門，總是能在漲幅榜上看到很多走勢強勁的牛股；并且總是聽說有人能夠神奇地把握住了這些牛股，和這些牛人相比，讓人永遠感到有挫敗感。同時，各種媒體也充斥著各種公募或私募基金的排行榜，各種高得神奇的收益率就在那里擺著，不能不讓人嘆服啊！看到那些誘人的熱點，受到那么多成功案例的鼓舞，不由得不讓人對種種似乎唾手可得的快錢不動心，早就把長線投資這件事拋到了九霄云外。

　　由于恐懼比貪婪對人類行為的作用力更大，因此忍受市場短期波動比抵抗短期收益的誘惑更難。市場波動可以分為系統(tǒng)性的和非系統(tǒng)性的。每隔十年八年，市場總是因為各種原因被推到過于超越經(jīng)濟基本面的位置，之后便進入熊市。這種波動代表了系統(tǒng)性的市場風險，是需要回避的?；乇苓@種長周期系統(tǒng)性風險與長期價值并不矛盾，比如巴菲特在1968年感覺找不到估值合理的股票時，解散了他的投資合伙企業(yè)，把錢還給投資者，從而避開了整個七十年代的震蕩市。

　　除去這種系統(tǒng)性的市場調(diào)整，股市在正常狀態(tài)下的短期波動其實是無須回避的。即便市場回調(diào)造成了一些浮虧，也只能把其看作投資的必要成本。因為，如果為了避開回調(diào)而頻繁地進行買進賣出交易，只會付出更多的交易成本，所造成實際損失反而會遠高于持股不動。其原因在于沒有人能夠預測市場的短期波動，在心理壓力下的過度操作，只會被市場反復打臉。非系統(tǒng)性的市場波動并不是真正的風險所在，只要能夠確保所持股票基本面沒有問題，不會有永久性損失，是沒有必要為市場短期波動所左右而隨波逐流，追漲殺跌。

　　在股市投資實踐中，面對短期誘惑或調(diào)整，如果沒有很好的紀律性是很難不為所動的。因此，對股市保持一種若即若離的抽離感，可能會更加讓人保持冷靜。另外，很多習慣于短期追漲殺跌的個人投資者總是會給自己找到各種理由，比如這一次先做個短線，等賺了錢再開始長期投資；或者說，現(xiàn)在資金小要敢博，等賺了大錢再進行價值投資。其實這種種的茍且只會養(yǎng)成對投機的“癮”，以后也很難變成價值投資者。這方面，處于各種紀律約束和監(jiān)督之下的機構要好很多，因此投資者機構化往往會讓股市更加有效。

　　復利思維讓投資者更加注意控制風險

　　復利是一種用時間作為杠桿的放大機制。在長期內(nèi)，收益率的正負及時間順序?qū)ψ罱K投資結(jié)果是影響巨大的。復利效應能夠?qū)⒉⒉缓芨叩恼找媛史e累成巨大的利潤，但同時也能將小小的虧損放大成難以承受的巨大損失。比如，小小的1%，經(jīng)過365次的正收益積累，可以達到37.8倍的收益；而經(jīng)過365次的1%的小虧損累積，則要虧掉97%的本金。難怪沃倫·巴菲特要說，“投資的第一條原則就是不要虧損，第二條就是要永遠記住第一條。”

　　在股市上，那些老練的投資者總是把控制風險放在提高收益率之前。他們每做一次投資決定，都顯得非常謹慎，有時候甚至謹慎得看起來有些膽小。因為他們把主要精力放在了回避風險上，而不是放在如何取得高回報上。當高收益與控風險發(fā)生矛盾時，他們優(yōu)先選擇的肯定是控風險。這種謹小慎微的做法，必定是建立在對長期復利效應深刻理解的基礎之上。他們想要的是在十多年或幾十年期限內(nèi)取得穩(wěn)定的長期投資收益，因此才會平靜地接受相對低但非常安全的投資策略。

　　他們不會只是盯著上市公司未來幾年的成長性或股價的短期彈性，而是會更加看重股票的長期投資價值。公司資產(chǎn)和留存收益要想持續(xù)創(chuàng)造價值，其盈利能力，即凈資產(chǎn)收益率（ROE）必須要在長期內(nèi)保持在高于資金成本的水平，否則不但不會價值增長，反而會損毀價值。因此，長線投資者在分析公司的時候，就會更加從資產(chǎn)質(zhì)量上判斷公司的優(yōu)劣，而不會單純追逐短期“高增長”彈性，也不會太在乎那些曇花一現(xiàn)式的“概念股”、“題材股”，更不會追捧那些華而不實的，充滿不確定性的市場“熱點”。

　　其次，成熟的投資高手更在乎保持收益率的穩(wěn)定，盡可能地去減少收益率的波動性。因為負收益率的大小，以及負收益的出現(xiàn)頻率都會實質(zhì)性地危及到投資的最終結(jié)果。單次虧損越大，出現(xiàn)虧損的次數(shù)越多，對投資回報的損壞就越大。一個連續(xù)9年獲得15%回報率的明星基金經(jīng)理，如果在第十年損失30%，其最終的回報還不如一個10年內(nèi)只有10%回報率的同行，一年負收益讓10年的復合收益率下降三分之一還要多。更重要的是，前者的偶爾回撤大大提高了其收益率的波動性。與獲得波動性巨大的超高收益率相比，在風險可控的情況下取得穩(wěn)定的中低收益率，能讓投資者獲得更大的投資收益。也進一步印證了股票投資“慢就是快”的規(guī)律，因為“快”離虧損往往更加接近。

　　在任何需要較高技能的專業(yè)領域，職業(yè)選手與業(yè)余選手相比，最大的差別在于職業(yè)選手的表現(xiàn)更加穩(wěn)定。高水平的投資者在牛市中，因為不愿冒險而選擇了穩(wěn)健的投資策略，因此從表面看其收益率并不突出；但在熊市中，他們穩(wěn)健的策略就發(fā)揮了作用，其回報一定會遠好于市場平均水平。這樣的穩(wěn)定收益模式在長期中將取得總體回報高而波動風險小的最佳投資效果。就像在球賽中，業(yè)余選手并非打不出好球，而是打一個好球之后會接連打出幾個壞球，這樣就無法與一直發(fā)揮穩(wěn)定的專業(yè)選手相抗衡了。阿爾法狗與柯杰的圍棋比賽中只贏了半目，看起來很接近，但是這半目卻是電腦經(jīng)過大量計算后最穩(wěn)妥的走法，是無法超越的碾壓式優(yōu)勢。這與李世石的“不得貪勝”的說法是一樣的道理。

　　復利效應的指數(shù)函數(shù)特征使越是晚近的負收益，對絕對收益的影響越大。比如，巴菲特90%的財富都是他最近十年賺到的。但是另一方面，虧損出現(xiàn)得越晚，對財富的絕對損害也越大。

　　這就引出了關于復利效應的第三種風險，后期虧損。后期虧損最極端的例子就是火雞效應。那只火雞在一年的364天中，天天獲得穩(wěn)定收益；但在復活節(jié)那天，不幸取得了唯一的一次負收益，結(jié)果失去了一切。因為那個收益是-100%，也就是最后一次全部清零，不管之前投資業(yè)績有多么輝煌。

　　由于每個人的投資生涯是有限的，為了防止財富的損失，控制風險必須堅持不懈，越是后期越要保守。要做到這一點，必須從一開始就要選擇更加安全的投資策略，并且經(jīng)過自己不斷實踐修正，直到最佳；然后堅持使用這種策略不受市場環(huán)境的變化影響。

　　那只火雞的悲劇在于其采取了一種表面上安全，其實是不安全的策略。平時陶醉在這種安全隱患巨大的“策略”中而不自知，結(jié)果釀成了大悲劇。所以，職業(yè)投資者平時最應該反省的就是，無論自己已經(jīng)在過去取得了多么輝煌的投資業(yè)績，都要冷靜的審視這些業(yè)績的背后所體現(xiàn)的投資策略，它們是否是安全的，它們是否是可持續(xù)的。由于這個世界的運作往往是理性的，因此一個越是出色的策略，越是值得懷疑。相反，簡單易懂，平談無奇，安全可靠的投資策略，也許就是最好的策略。所謂“重劍無鋒”說的就是這個道理。看看那些讓人感覺乏味的成功價值投資者的案例，他們一輩子所用的投資策略，真的很難跟“投資秘籍”或“投資寶典”這種詞匯聯(lián)系在一起。在西方文化中，那個神奇的“圣杯”，也許真的就是那個毫不起眼的木頭杯子。

　　另外，保持投資策略的一致性，也是控制后期虧損風險所必須的，這也是成熟股市中對職業(yè)基金經(jīng)理的起碼要求。試想，如果某個基金經(jīng)理，他經(jīng)常改變投資風格，那么讓委托人如何評估其歷史投資業(yè)績呢？因此長線投資的前提，是投資策略的長期化和一致性。

　　復利思維讓投資者保持良好的心態(tài)

　　復利思維既讓人對時間的威力嘆服，又讓人警惕潛藏的風險，這些道理在生活中有時也會被提及，只是很少把它們和股市聯(lián)系在一起罷了。比如，“積沙成塔，積腋成裘”，“不積跬步無以至千里”，“防微杜漸”等等具有積累效應的說法都很常見，不僅與復利思維契合，而且已經(jīng)成了常識的一部分。復利思維具有非線性結(jié)果的一面，雖然有點反直覺，其實也在我們的日常用語中有所體現(xiàn)，比如“行百里者半九十”，或者“不以善小而不為，不以惡小而為之”。

　　重視穩(wěn)定小收益的長期累積效應，這種復利思維所體現(xiàn)的其實是一種保守主義哲學。顧名思義，保守主義是與任何極端和激進的思想是相對的。激進主義投資者在股選時一定會對“小概率，高賠率”或者“大概率，低賠率”的情況更感興趣，也就是他們更容易對那些要么高彈性的“題材股”，要么絕對低估值的“安全股”感興趣，在收益和風險方面走極端。需要說明的是，只找“煙蒂股”的深度價值投資者表面上看很“保守”，其實也是一種比較極端的策略。巴菲特年輕時受格雷厄姆的影響，傾向于這種策略，但認識了查理芒格后，逐漸走向了更中庸的價值成長風格。保守主義者在選股時更可能會對“中偏高概率，中賠率”的股票感興趣，或者會對一個穩(wěn)健的股票組合感興趣。至于“大概率，高賠率”的情況，在有效市場里是不大可能存在的。

　　也許你會說，激進主義有什么不好呢？“只有偏執(zhí)狂才能生存”，你看那些明星基金經(jīng)理一定是有鮮明特點的，否則怎么可能高居排行榜前列呢？或者那些股市上的大牛，哪一個不是劍走偏鋒的弄潮兒呢？

　　在股市上“七虧二平一盈”是一個普遍現(xiàn)象。奉行激進主義投資哲學的人中，一定會有一定比例的“幸運兒”進入賺大錢的10%之列。這是肯定的，并且正是這些牛人的成功榜樣，讓無數(shù)的后來者趨之若鶩地學習他們。但是，這只是從靜態(tài)的角度看。如果把時間拉長一點，那怕只看兩年，你也會看到那些前一年的投資冠軍們，下一年很多就從排行榜前列消失了，有些甚至會掉到排行榜的另一端。激進總是與波動和不穩(wěn)定相伴相隨，這就是為什么那些顯得很保守的價值投資者并不羨慕那些曇花一現(xiàn)的投資明星的原因。試想，如果有一條途徑能夠穩(wěn)穩(wěn)地擠進賺錢的10%，并且能在其中保持很多年，那為什么不接受排名稍微落后一點這點小事呢？

　　《投資最重要的事》的作者霍華德馬克斯非常明確地表達過這個觀點，即沒有必要爭取在短期內(nèi)（1-3年）獲得非?？壳暗呐琶?，只要一直保持在前30%-50%，5-10年后，排名自然能進入前10%或20%。因為總是有人會中途掉隊，能堅持保守主義投資策略的穩(wěn)健投資者最終會贏得這場“輸家的游戲”。

　　中國股市的投資者往往會困擾于市場的非理性，那么如何在極端的市場環(huán)境中保持中庸？這就看每個人如何看待這個問題了。市場越瘋狂越不理性，也就說明市場越無效率，而超額收益的來源就是市場的無效性。從這個角度講，我們應該積極看待這些市場極端行為，不能隨波逐流，而是要逆市而動，加以利用。

　　在市場中，還有一種比較極端的情況，就是一直空倉等待，總是想抄到市場的大底。比如，每次熊市之后，受到傷害的人會變得過于悲觀，盡管市場已經(jīng)開始走牛，但是他們總認為這只是短期反彈，仍然空倉不動。這其實也是一種比較激進的做法，過于希望能夠買到低股價，其實也是一種貪婪。保守主義其實是要求投資者要積極作為的。哪怕是再慢的行動，只要動起來，就會比不動更好。如果因為猶豫而空倉等待好幾年，那就是在浪費時間了。浪費了時間，等于降低了復利公式的杠桿效應，對長期投資收益是大大不利的。

　　在股市上，我們也經(jīng)?？吹揭恍┓浅Ｇ趭^好學的人，他們總是在試圖找到一種最佳的投資策略，以便可以在任何市場環(huán)境下戰(zhàn)無不勝。或者，他們一直在試圖從各種以前的成功投資者身上學到這種投資秘籍。但是，他們總會一次一次失望，永遠也找不到。找不到的原因也許就是看不出一些看似平庸的簡單策略，恰恰就是最好的策略。立足現(xiàn)實，從小事開始，勇于實踐，不怨天尤人，這才是正確的投資心態(tài)。

　　常言道，炒股炒心。很多平時很穩(wěn)健的人，到了股市卻會顯露出各種心態(tài)上的弱點。很多股市投資者并不對通過股市致富報有信心，他們只是來“玩玩的”，或者他們買入股票是為了賣掉的（博短差）。沒有信心，沒有定力，才會急功近利，才會患得患失。

　　了解了股市復利的威力，才能讓我們對股票投資報有更多的敬畏之心。懂得了股票內(nèi)在價值增長的機理，才能把注意的重心放在發(fā)掘并持有長線穩(wěn)定的投資機會上。從容的心態(tài)，可以讓投資者保持投資的初心，可以讓投資者避開不良情緒的干擾，可以讓投資者把已經(jīng)學到的投資知識有效發(fā)揮出來，從而在長期內(nèi)實現(xiàn)穩(wěn)定而可觀的復利收益。復利思維之所以如此重要，這就是原因。

　　上海六禾投資有限公司成立于2004年8月，是國內(nèi)第一批陽光私募基金管理公司，經(jīng)過14年的發(fā)展，六禾投資的管理規(guī)模超百億，并獲得業(yè)內(nèi)金牛獎、金陽光等多項大獎。

　　作者曾生，擁有21年證券行業(yè)投研經(jīng)驗，現(xiàn)任六禾投資合伙人及基金經(jīng)理，曾任職QFII基金管理公司APS（畢盛投資），歷任基金經(jīng)理及高級投資董事總經(jīng)理等職。在此之前，于招商證券及金華信托擔任行業(yè)分析師

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責任編輯：常福強