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鈀金影響因素之“剪刀石頭布”博弈：礦產供應量、期貨持倉及降息

第576期

9月末，因美國經濟數據疲軟，疊加中東地緣政治緊張局勢持續加劇，金價續創歷史新高。

8月份印度白銀進口量為1,421噸，同比飆升641%，本年迄今的總進口量已達6.148噸。

8月份歐盟國家的新車上牌數量同比下降18.3%，至64.4萬輛，創2022年4月份以來最大降幅。

9月末管理基金持有的CME鈀金期貨凈倉位仍為凈空頭，為66.5萬盎司，降至2024年1月份以來最小凈空頭水平。

鈀金走勢剪刀石頭布博弈：礦產供應量、期貨持倉及降息

本年迄今鈀金價格下跌4%，較2022年3月份創出的歷史峰值3,442美元/盎司下跌69%，在過去十個季度有七個季度均走低。8月5日鈀價觸及低點832美元/盎司。從長期來看，由于全球各國都轉向產銷純電動汽車，同時歷史上鉑族金屬裝填量高的汽車催化劑陸續進入回收期，鈀金市場未來將轉向供應盈余。

然而，目前全球汽車電動化增速已放緩，由鉑族金屬裝填量高的混動汽車填補需求缺口，同時廢汽車催化劑流入在制品管道受限也推遲鈀金陷入供應盈余。兩年前，我們曾根據當時的供需變化預測鈀金到今年就將供應過剩，但目前最新預測顯示，今明兩年鈀金市場預計都將供應短缺。供需狀況的變化為鈀價提供了一定支撐，而近期一些短期因素的合力更進一步提振鈀價。

“石頭”：礦產鈀金供應量不斷下降。西班耶-靜水礦業公司宣布將把旗下蒙大拿礦山2025年的產量削減一半，這將導致該公司的鈀金年供應量減少近15萬盎司。而在之前的兩年期間該公司已多次減產，導致2024年的礦產鈀金供應量已較2010-2019年期間的平均值減少近50萬盎司。一籃子鉑族金屬價格因鈀價和銠價下跌而不斷走低，擠壓礦企的利潤率，迫使礦企采取成本削減措施。西班耶-靜水礦業公司、英美鉑業公司和羚羊鉑業公司都已裁員。雖然這些措施旨在避免直接影響產量，但不可避免地將在中長期內影響供應量。

去年英美鉑業公司把旗下Mortimer冶煉廠投入保養和維護，Sedibelo礦業公司也把旗下Pilanesberg礦山投入保養和維護。這些減產措施不僅助力鈀金市場數年內從供應盈余轉為短缺，支撐鈀價，而且礦企宣布減產還提振了投資者對鈀金的信心。

全球鈀金礦產供應

數據來源：Metals Focus

“布”：期貨空頭回補。8月初管理基金持有的鈀金期貨凈空頭倉達到160萬盎司，創出新高。到9月中旬時凈空頭倉已減少近100萬盎司，降至66.5萬盎司。空頭大幅回補推動鈀價回升。自2022年10月份以來投資者持續處于凈賣空，因汽車電動化增速預期多次上調等因素而更為看空鈀金前景，2023年全年都增持空頭倉位。同時因其滾倉收益率為正值，持有空頭倉位的投資者還獲得小額回報。

該持倉狀況下容易發生軋空，即資產的價格飆漲會迫使空頭回補平倉。2023年12月和2024年6月份我們都曾觀察到較小規模的軋空（鈀金期貨凈空頭倉數分別從100萬盎司和160萬盎司降至59.1萬盎司和100萬盎司），不過期間大多數投資者仍盈利。而目前頭寸加權平均價值已跌破1,000美元/盎司，意味著大多數做空的投資者已無浮盈，或將更快回補平倉，以保護利潤或止損。

此外，2023年12月發生的軋空由對鈀金供應中斷的擔憂引發，當時英國宣布對俄羅斯實施進一步制裁，導致投資者害怕鈀金供應量減少會推高鈀價。鑒于目前更多做空的投資者已無浮盈，供應大規模中斷或需求預期大幅上調最有可能導致鈀價上漲并引發軋空。

鈀金管理基金凈頭寸及平均頭寸價值與價格

數據來源：彭博社，Metals Focus

9月早期鈀金技術指標也轉好。鈀價自7月份以來首度漲破1,000美元/盎司這一重要心理關口，并自2022年10月份（當時鈀價為2,000美元/盎司左右）以來首度站上200日移動均線。向上突破后鈀價短期上漲動能增強，并有望成為價格下跌時的關鍵支撐位。

目標聯邦基金利率上限

數據來源：彭博社

“剪刀”：降息。9月18日美聯儲降息50個基點，為四年來首次降息。宣布降息后，美元走弱，短暫推高黃金和其他貴金屬的價格，但之后很快回落至降息前水平（不過此后黃金續創新高）。鈀金跟漲，也大幅上漲20美元。利率下調降低了持有鈀金等無利息收益率資產的機會成本，有望支撐鈀價。從中長期來看，融資成本下降應能刺激經濟增長并降低消費者的購物成本尤其是貸款購買的大件商品例如汽車等的購買成本，進而會推高汽車催化劑領域的鈀金需求。

作為上述因素出現的背景，今年實物鈀金供應短缺量將從2023年的99.2萬盎司擴大至113.4萬盎司。考慮到西班耶-靜水礦業公司計劃減產，預計明年供應短缺量為37.7萬盎司。

正如上述三大影響因素的博弈結果，鈀金前景不確定性較高。鈀價飆漲20%后，部分投資者獲利了結，期貨市場上空頭倉位也可能會再度上升。雖然幾個利好因素和實物市場供應短缺將支撐鈀價，但從長期來看鈀金將供過于求，打壓投資者的信心。與此前一致，我們目前仍預計鈀價將自低點小幅回升并上下震蕩。鈀價可能會因空頭倉位過高而大幅上漲，但因其長期走勢向下，漲勢難以持續。目前預計2025年鈀金均價為1,010美元/盎司，同比上漲3%。雖然這并非重大突破，但扭轉了過去兩年半來鈀價持續下跌的頹勢。

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