股指：股指先漲后跌，成交縮量，短期偏弱震蕩為主
1、指數前高回落，市場情緒回調
上周，Wind全A先漲后跌，日均成交額1.71萬億元，周五放量下跌，隨著前期內外部政策預期的落地，目前A股市場情緒正在逐步回歸基本面邏輯。基本面來看，10月經濟數據中消費受到家電和汽車帶動表現回升，但價格因素仍然對工業企業生成造成擾動。大小盤指數分化輪動，熱點題材經過多次切換，中證1000下跌1.55%，中證500下跌2.94%，滬深300指數下跌2.6% ，上證50下跌2.62%。1000IV和300IV明顯回落，分別位于33.28和24.82；融資余額周度減少13億元（周五除外），市場情緒可能正在筑頂。
2、財政政策預期落地，海外市場塵埃落定
上周重要經濟數據及政策較少，市場關注點仍在此前系列政策的落地情況。11月上旬，國內財政政策聚焦化債，提供多項化債額度空間共計12萬億元，預計為地方政府節省利息費用6000億元左右；但中央財政并未承接地方存量債務，仍由地方主導化債進程。海外特朗普交易持續進行中，美元指數以及美股、比特幣等權益資產沖破前期高點，美債收益率上行；黃金則高位小幅回調后回漲。隨著前期內外部政策預期的落地，目前A股市場情緒正在逐步回歸基本面邏輯。基本面來看，10月經濟數據中消費受到家電和汽車帶動表現回升，但價格因素仍然對工業企業生成造成擾動。
3、上市公司財報顯示經濟仍處于筑底區間，如何提升資產端收益率是A股市場回升的關鍵。
目前，影響A股長期走勢的主要因素仍然是債務周期下各部門去杠桿的進程，核心在于名義經濟增速是否超過名義利率，即資產端投資收益能否超過負債端利息成本。今年前三季度，滬深兩市A股剔除金融板塊后，累計營收同比增速-1.7%（中報-0.6%）；累計歸母凈利潤同比增速-7.2%（中報-5.3%），單季同比增速-10.0%（中報-6.0%）； ROE（TTM）為7.16%，自2023年以來連續多個季度小幅下降。盡管三季報整體數據偏弱，但是基本符合市場預期。從流動性增加引導市場預期回暖，再到帶動上市公司盈利能力回升還需要一段時間。
國債：多空交織，債市延續震蕩
1、債市表現：本周債市延續震蕩走勢。逆回購繼續大額投放呵護資金面，資金利率小幅下行，置換債供給開始放量，多空交織下債市延續震蕩走勢。截止11月22日收盤，二年期國債收益率周環比下行1.4BP至1.39%，十年期國債收益率下行1.2BP至2.08%，三十年期國債收益率下行1.8BP至2.27%。國債期貨偏強震蕩，TS2412、TF2412、T2412、TL2412周環比變動分別為-0.07%、0.09%、0.21%、0.27%。美債收益率窄幅震蕩，截至11月22日收盤，10年期美債收益率周環比下行2BP至4.41%，2年期美債上行6BP至4.37%，10-2年利差4BP。10年期中美利差-233BP，倒掛幅度周環比收窄11BP。
2、政策動態：本周央行凈投放資金1868億元。逆回購投放18682億元，逆回購到期18014億元。本周資金利率小幅回落，DR001、R001、DR007、R007分別較上周五變化-1.4BP、-1.0BP、-7.8BP、-2.9BP至1.46%、1.61%、1.65%、1.80%。11月LPR報價出爐，1年期品種報3.10%，上月為3.10%；5年期以上品種報3.60%，上月為3.60%。11月LPR報價保持不變，在OMO利率保持不變的情況下LPR按兵不動符合市場預期。關注11月25日MLF續作情況。
3、債券供給：11月15日首支置換債10年期河南再融資專項債（199058.SZ）發行落地，本周再融資專項債發行1926億元，下周地方置換債披露計劃發行8612億元，11月合計發行規模已達10856億元。按照當前發行節奏預計，今年2萬億元的再融資債額度大概率年內發行完畢。本周政府債發行5884億元，凈發行5423億元，其中國債凈發行2836億元，地方債凈發行2587億元。發行計劃顯示，下周國債凈發行-300億元，地方債凈發行9381億元。
4、策略觀點：下周地方再融資債券發行繼續放量，且期限集中在10年期及以上，對長端債券形成一定擾動。資金面來看，逆回購投放量持續維持高位對沖債券供給與MLF到期壓力，在貨幣政策MLF續作、買斷式逆回購以及買賣國債的呵護下，預計政府債發行放量對資金面擾動有限。當前仍處于貨幣政策積極呵護資金面以及政府債集中放量發行的階段，預計債市震蕩走勢延續。
宏觀：穩外貿政策加碼
實體經濟方面，水泥方面，天氣影響為主，本周磨機開工負荷有所下降；本周螺紋成交回升，庫存略有回落，表需小幅回升；瀝青出貨量平穩。消費方面，一線和主要二線城市地鐵客運量、擁堵延時指數保持平穩，國內航班執行數平穩。二手房住宅成交面積處于高位，乘用車銷量明顯好于去年。
政策方面，財政部11月18日公布，超長期特別國債支持“兩新”資金3000億元已全部下達，目前財政部正在按照黨中央、國務院決策部署，緊鑼密鼓組織落實，加強對地方的政策指導，用好6萬億元地方政府債務限額，更好發揮增量政策效應。部分省份已經啟動發行工作，加快政策落實落地。目前，財政部正在制定提前下達工作方案，更好保障重點領域重大項目資金需求，發揮政府債券資金對經濟回升向好的重要作用。
商務部印發《關于促進外貿穩定增長的若干政策措施》，涵蓋金融支持、跨境貿易結算、跨境電商等9方面政策措施，以促進外貿穩定增長，鞏固和增強經濟回升向好態勢。特朗普上臺后，市場對于加關稅政策實施的預期升溫。當前，美國最惠國關稅稅率平均約為2.2%，但是貿易摩擦以來美國分批增加從中國進口的應稅商品的稅率，平均關稅稅率約為19.3%。美國非最惠國關稅平均稅率為42%，加上貿易摩擦以來增加的約20%的關稅，對華平均關稅將升至60%左右。若美國取消中國最惠國待遇，橡膠塑料、玩具、紡織服裝鞋帽箱包、面板、家具、精密儀器等行業的關稅增加幅度超過40%，為關稅增加幅度最大的行業；考慮到規模，則紡織服裝鞋帽箱包行業受的影響最大。整體來看，若美國取消中國最惠國待遇，則勞動密集型行業的出口稅率增加幅度最大，影響也最大。
下周關注：中國11月官方制造業PMI（周六）和美國10月核心PCE物價指數同比（周三）
貴金屬：地緣擾動 金價修復
1、倫敦現貨黃金震蕩走高，較上周上漲5.97%至2715.805美元/盎司；現貨白銀較上周下跌3.61%至31.327美元/盎司；金銀比升至86.7附近。截止11月19日美國CFTC黃金持倉顯示，總持倉較上次（12號）統計下降33029張至502952張；非商業持倉凈多數據減倉2084張至234367張；Comex庫存，截止11月22日黃金庫存周度增加1.83噸至545.78噸；白銀庫存下降77.47噸至9565.82噸。
2、數據方面，美國10月成屋銷售總數年化396萬戶，預期395萬戶，前值384萬戶。美國10月成屋銷售超預期，環比漲幅創今年初以來最大，說明經濟的韌性；美國11月16日當周首申失業金人數下降6000人至21.3萬人，低于預期的22萬人和前值的21.7萬人，顯示就業市場的韌性。從當前經濟和經濟數據來看，逐漸在驗證美聯儲對經濟和就業的認識，但由此也帶來對于再通脹的擔憂，由此謹慎推進降息的政策是理性的，美聯儲多位高官發聲，其中鮑曼表示通脹進展似乎陷入停滯，傾向于謹慎推進降息，明年降息節奏將變得更加模糊。地緣方面，俄烏沖突有所升級。
3、本周金價由弱轉強，但從白銀及其他大宗走勢來看，并未跟上其節奏；且周內黃金與美元也出現同漲節奏，說明市場存在一定的避險情緒。筆者認為，這與地緣沖突有所升級有關，之前隨著川普當選，市場很快進入“特朗普交易”中地緣環境改善部分，黃金也一度表現出轉勢；但隨著俄烏沖突的加劇，地緣擾動再次成為焦點，金價走勢也由弱轉強。“特朗普交易”市場開始提前定價，但也不會一蹴而就，后期關注點在于俄烏地緣的走向，若地緣環境改善預期不變，對黃金來說難言持續樂觀，這可能也成為金價陷入中期調整的推動因素；否則黃金可能繼續回歸上升通道，繼續走高。
責任編輯：趙思遠
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